去年9月下旬，中央出台了一揽子经济增长政策。央行宣布的资本市场金融支持政策打响了第一枪。 9月26日政治局会议召开前夕，得到了证券市场的积极响应。与经济增量政策中的一些措施需要较长时间才能逐步见效相比，资本市场的金融支持和财政债务政策可以立竿见影、立竿见影。直接影响。其中，正在稳步推出的累计近10万亿元的财政债务政策已开始发挥积极作用。但相比之下，资本市场金融支持政策落实仍相对缓慢。有关部门公布的第一笔几千元、1亿元的规模目标还远没有用完。这种情况也影响了去年10月以来的市场走势以及投资者对市场发展的判断和信心。
我之前分析过，在资本市场的金融支持政策中，上市公司的回购、互换便利是向中介机构提供的。由于上市公司还贷资金和中介机构资金的限制，其规模较小，对日常交易影响不大。证券市场超过万亿元的影响极其有限。作为一揽子经济增长政策的第一枪，资本市场金融支持政策真正重要的是上市公司大股东的信用增量。只要允许大股东以自己持有的上市公司股权质押来申请这项专项贷款，这个规模就在数万亿元以上，因此也是资本市场政策和稳定股市的金融支持的核心。
我们知道，长期以来，A股市场的发起人和大股东频频以上市后股价大批量减持，并长期受到市场上很多人的诟病。监管部门也采取多项措施对大股东减持方式和速度进行限制和限制。但由于这种限制不能违反市场规则和发起人股东享有转让权的国际惯例（因为过多的限制就像杀鸡取卵，会严重挫伤人们未来孵化新上市公司的积极性）从而阻碍经济发展和技术进步），因此效果并不显着。
如上所述，近年来在证券监管部门的鼓励和引导下，回购确实有所增加。就像去年9月下旬中央经济增长政策推出之前，在监管部门的鼓励和引导下，上市公司及其大股东回购增持的公告也不少。可以说几乎每周都有。但回购数量极少，因此市场持续下跌。因此，如果延续过去的贷款口径和政策，虽然看上去很热闹，但实际上数额很小，与上市公司大股东减持不是一个数量级。对于市场来说不会有太大的实际意义。
上市公司大股东增信的市场基础
此次金融支持资本市场政策中对大股东增持的信贷支持，本来就是一个极其巧妙、聪明、符合市场规律的设计。特别针对我国A股市场上市公司股权集中的共同控股股东、实际控制人。情况。
需要指出的是，近年来，监管部门对上市公司分红的高度重视和鼓励，很大程度上提高了市场对优质股票尤其是大盘股的估值。这种鼓励投资回报的举措值得高度赞扬，为股市价值投资奠定了坚实的基础。现在大股东增贷政策进一步为高业绩、高股息的上市公司大股东提供了新的激励，即无风险套利机会，这将大大增加大股东增持上市公司股票的动力。规模很大。试想，只要有1%以上的股息利差，百亿市值优质公司的大股东就可以利用专项信贷增持，并能获得稳定的后续收益。每年税收分红利润数千万元。而对于市值数千亿甚至万亿的公司大股东来说，他们拥有数亿、数十亿甚至数百亿的合法套利收入。这样，利用大股东的内在利益驱动，就可以从根本上扭转上市公司大股东总是大规模减持原有股份，从不或只是象征性增持上市公司股份的现象。
有人认为，现在很多上市公司的股票估值过高，大股东担心股价下跌，不会拿出贷款增持。是的，现在市场上确实有很多没有投资价值而股价很高的上市公司，或者是其行业或市场前景具有很大不确定性的公司。大股东不会借钱增持。不过，本次专项信贷支持的对象并不是这些上市公司，也不是因资金紧张而质押股权的大股东，而是有能力支付较高股利和股利的大中小型优质企业以及闲置股权尤其是大盘蓝筹公司的大股东，其中包括综合抗风险能力较强、行业环境相对稳定、甚至拥有一定垄断资源的优质上市公司。以沪深300指数为例，目前平均股息率约为十年期国债利息的两倍。在银行利率仍有进一步下调空间的情况下，这些优质上市公司的投资价值显而易见，其大股东也有可靠的套利空间。信息空间。
也有人认为，即使有稳定的套利空间，如果股价下跌，大股东可能仍要暂时承受更大的本金损失。这仍然会阻碍他们通过贷款增持上市公司股份。这种说法固然有道理，但也正是因为如此，我们才需要资本市场信贷政策的金融支持，包括贷款条件和期限政策、相关税收政策、证券和国资监管政策等，确保这些上市公司的安全。大股东可以放心增持。这正是有关部门细化和深化中央一揽子经济增长政策对资本市场金融支持的第一项重要举措。
上市公司大股东增信的战略意义
当前的政策拥堵点，反映出对专项信贷支持大股东增持的重大战略意义及其在落实资本市场政策金融支持中的核心地位严重缺乏认识。需要注意的是，大股东授信增持上市公司股份至少具有以下重大战略意义：
首先，这是稳定股市、价值投资的最佳指南。
A股市场估值较低，主要是蓝筹股尤其是大盘蓝筹股被低估。对上市公司最了解的大股东，通常在公司上市前持有原始股份，缺乏动力，往往缺乏能力。或指参与上市公司价值发现和合理估值的定价过程。长期以来，A股市场利空炒新不断。部分原因是过去鼓励资产重组、借壳上市等政策给了投机机会。近来，还掀起了一股兼并、收购、重组的浪潮。热炒的迹象。这种投机行为虽然对活跃的市场有积极作用，但显然具有较高的投机性和风险性，无法成为市场稳定发展的基石。
其次，上市公司大股东如果按照市场价格大规模增持公司股票，大股东的利益将与社会公众股东的利益完全一致。
从行为经济学的角度来看，人们总是倾向于将过去因成本低廉而获得的收益视为已经拥有，而只习惯于用现在购买股票的成本来计算利润。因此，股价上涨后的股价将与大股东的利益和中小股东的利益一样相关。
第三，上市公司大股东增持、买入或减持股票，可以为市场提供明确的价格信号。从某种意义上来说，这也是最好的真实信息披露。
有人担心，大股东在低价时大量增持、大幅减少未来还款，会引起市场剧烈波动，与政策稳定市场的目的相悖。这其实是一个巨大的误区。这是因为大股东增持或减持必须提前公告，且信息必须持续披露，且增持后至少半年内不能减持。因此，大股东的大规模增持和减持会比公众股东慢得多、复杂得多、谨慎得多，不能是简单的投机。
事实上，当业绩高、估值高的上市公司大股东可以利用明显的股息利差获得无风险套利时，如果拿出贷款增持自己的股票，将是一个信号。大股东将继续稳定或稳定上市公司未来的业绩和盈利前景。反之，则可能表明大股东对上市公司的发展前景和分红能力预期较差。这样，大股东在自己上市公司股价较低时增持或者在市场情绪高涨、股价持续飙升时减持的行为将成为最佳的市值管理。不仅稳定了股市，而且对广大股东有利而不是损害。可以想象，在政策激励下，随着资金流向现有的高绩效公司和不断涌现的新的高绩效公司，市值投资理念将得到大力支持和推广，带来上市公司业绩和真实业绩的提升。盈利前景。以市场为基础的重估指导。
再者，对于很多市场成熟阶段或拥有一定垄断资源的大盘蓝筹股来说，只要存在股息利差，大股东就没有必要也没有动力出售股票来偿还贷款。相应地，商业银行也不必向以流动性高的股票作为抵押品的优质客户收取贷款。因此，大股东增持专项贷款可以成为市场上稳定的长期资金。事实上，只要政策顺畅、协调，准备申请专项贷款大规模增持的优质上市公司大股东肯定不在少数。可见，市场缺乏的不是增持意愿，也不是长期资金来源。需要改变的是我们一些人头脑中固有的习惯性思维，并进行相应的政策调整，以适应新变化的形势。
特别需要指出的是，现在市场上并不缺乏资金，而是大量资金追逐购买国债。那么，天亮金融资本为何对3%以上甚至更高的股息无动于衷，却热衷于追求利率只有百分之几的国债呢？这里的一个关键原因是，这些避险金融基金不知道也不相信这些公司的业绩、股息和股价的稳定性和可靠性。上市公司大股东本身开始大规模增持的投资趋势，将成为进一步撬动大量追求可靠稳定回报的金融资金进入股市的杠杆。
最后要强调的是，很多年前股市低迷的时候，我们就组织国家队入市救市、护市。
这种做法在成熟的证券市场中也能看到。但海外市场的做法是，当股市出现系统性风险时，政府组织资金入市救市。待市场稳定后，不再运作，并在下一个市场周期的高潮期间全部公开退出。在1997年至1998年的港元保卫战和香港股市保卫战中，政府资金大规模进入股市，赢得了与国际投机资本的战斗。后来，当股市进入稳定、健康、繁荣发展的时候，这批政府资金购买的蓝筹股全部以牵引基金的形式顺利退出市场。
我们现在所说的国家队资助的运作方式有很大不同。为了维持股市的稳定，相信国家队的资金经常会在低位入场，大力拉高股价和指数，然后在高价时进行反向操作，收回部分资金。 ，这样他们就可以在市场下跌、下跌的时候继续买入来支撑市场。这实际上对市场形成了常态化的集中干预和影响。此外，号称国家队的基金被分配给多家基金公司运营。中介公司本身在一定程度上享有特殊的信息优势。这些关于国家队的真真假假的买卖行为，被很多人认为是运动员和裁判员胡乱薅羊毛。显然，这种情况不利于证券市场的法制化、规范化监管和运行。在股市低迷时期，成立全国股市平准基金的呼声不断。事实上，动用巨额国家资金对市场进行统一、常态化的干预操作，很可能弊大于利。
从这个角度来看，利用带息信贷资金支持上市公司大股东增持，并不占用公共财政资金，是完全的市场化运作。由于不同上市公司的经营状况和景气周期不同，上市公司大股东增持或减持股份属于去中心化市场化行为，不构成对股票市场的影响或操纵。因此，比定期集中运作的国家队或稳定基金要好。因此，显然，与其挤出数千亿宝贵的公共财政资金来稳定市场，不如用更大规模的信贷资金来支持、鼓励和满足上市公司大股东的增持需求。完全遵循市场化规则。
上市公司大股东增持信贷的政策堵点
不言而喻，要真正落实大股东专项增信这样的好政策，在解决认知问题的同时，还需要解决实际执行中的一些政策瓶颈。
一是要进一步放宽大股东专项授信申请条件。
目前，申请大股东增贷政策的期限已由一年延长至三年。这种放松和改善还不足以实现真正的大股东贷款增加。因为很多上市公司大股东对其经营业绩和分红能力充满信心和把握，但由于股价受与公司自身经营无关的外部因素影响较大，任何固定期限的还款要求都会影响公司的业绩。让申请人紧张。有疑问。因此，大股东增持定向贷款应参考其他不还本付息的贷款方式。只要大股东按时支付利息，自身财务状况良好，上市公司经营状况正常，增持专项贷款即可自动展期，为股市提供长期稳定的资金支持。同时，为了规避自身风险，商业银行自然会根据申请贷款的大股东、其上市公司的经营业绩和前景等综合因素，与申请人约定股权折价率等条件。和股价水平。
二是支持和鼓励上市公司大股东按市价大规模增持，要允许大股东质押上市公司股份获得贷款，并取消配置自有资金为大股东申请专项贷款增持。比要求。
因为显然，上市公司大股东所拥有的可用于质押清算的主要资产是其所拥有的上市公司股权。目前银行不接受以该股权作为质押获得专项增持贷款。这很奇怪。事实上，这基本上关闭了大股东大规模、有意义地增持的大门。因为到目前为止，大股东的贷款申请都是根据商业目的进行审查的。基于此目的申请贷款手续繁琐，而且能够批准的金额很小。自然，大家都没有动力。上市公司的大股东虽然持有价值巨大的股权，但他们的经营现金流通常很少（事实上，对于上市公司的控股股东来说，没有自己的其他业务而专注于自己的业务并不是一个好主意。上市公司本身是好事），当然个人股东也没有经营现金流。因此，大股东基于传统经营目的申请贷款，数量极其有限。
需要指出的是，过去大股东利用股权质押申请贷款，通常是为了大股东自身的其他目的，甚至是变相减持套现、卖壳的手段。因此，相应的监管政策受到严格限制。 ，这是有道理的。但这一次金融对资本市场的支持政策却有着本质的不同。大股东申请的专项贷款专门用于增持上市公司股份，并全程受到严格监管。贷款资金不存在溢出转移风险，其性质完全改变。同时，由于此次贷款的目的只是为了增持自己上市公司的股票，所以还款的来源自然是通过未来减持来偿还。这个时候，如果还坚持原来的经营性贷款要求，就会对这项政策的实施形成阻碍。
还有人认为，仅采用股权质押，取消大股东自有资金比例要求，会导致大股东利用信贷资金进行投机、铤而走险，以获取套利。这会放大市场风险，并非政策设计的初衷。事实上，恰恰相反，正如马克思、恩格斯所说，思想一旦离开利益，就会出丑。用利润激励代替空洞的口号，引导资金市场化配置，达到稳定股市发展、引导价值投资的目的，是金融支持资本市场设计的精妙之处和扎扎实实的地方政策。
上市公司大股东申请专项信贷增持时，不仅将资金专用于上市公司本身的股份，而且还质押了包括控制权在内的原有股权。这里根本不存在所谓的道德风险问题。需要注意的是，世界上没有免费的午餐。大股东在申请贷款时使用股权质押，意味着上市公司一旦发生严重管理不善或其他重大雷击事故，可能会失去对公司的控制权。对于A股市场优质上市公司的主导控股股东来说，这相当于赌上了自己的财富和生命。这是激励他们勤勉尽责、控制风险、对公众股东负责的最有效的经济手段。
第三，税务部门的相关政策也需要做出必要的调整。
我国出售股权的成本历来是按照加权平均价格计算的。这样一来，由于上市公司大股东大多在上市前持有原始股份，因此成本很低。如果按照二级市场股价上涨、减持时的原始股票成本加权平均成本计算原始股票成本加权平均成本，则需缴纳巨额增值税和所得税将付出代价并造成严重损失。对于上市公司大股东来说，是完全得不偿失的。目前对此问题还没有新的统一文件，各地税务机关的理解和解释也存在差异。在当前地方财政压力较大、清算频繁的情况下，这个政策问题并不明确。当然，大股东增持信贷也不敢轻举妄动。
第四，我国大盘蓝筹股大多是大型国有控股上市公司，过去长期估值较低。
他们利用闲置股权质押申请专项信贷，潜力巨大。不仅将为国有大股东带来可观的收益，还将显着提升大盘国有股的估值。但任何利用市价购买上市公司股票的行为，都不能保证不出现短期股价下跌、浮亏的情况。因此，国有资产管理部门也需要积极调整政策，保护国有资产和国有企业大股东的信用持有，鼓励和充分发挥国有资产和国有资产的主导作用。落实中央金融政策，支持国有企业资本市场发展。
第五，证券监管部门的责任自然更大，应会同财政、国资部门制定针对上市公司大股东增持债权引起的股价波动的财务处理的专门规定。
特别是要深入市场和企业一线，调查解决上市公司大股东信用积累中的困难和疑虑，积极协助和协调有关部门克服政策执行中的困难和阻碍，鼓励和引导高业绩、高分红的上市公司。大股东按照中央经济工作会议要求，积极配合落实金融支持资本市场政策，维护证券市场稳定健康发展。
综上所述，可见治理大国如烹调小菜。一项好的政策迟迟不能实施，往往是由于各种直接和间接的问题和阻碍。这就需要各相关部门提高认识，积极主动，相互协调，同向而行，克服官僚主义、形式主义，走出办公室，深入一线，切实帮助解决实践中遇到的问题。 ，让金融对资本市场政策的支持真正成为股市稳定走强的重要动力。
（作者为中国经济结构改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长、东南大学、武汉大学教授）