由于在2024年底重新建立了中等宽松的货币政策的实施，因此市场尚未等待预期的储备要求比和降低利率的降低。市场猜测这可能是因为自2024年10月以来，由于美联储的宽松期望和特朗普交易的返回（包括关税威胁），RMB的汇率再次受到压力，这对此施加了限制中央银行的货币政策，尤其是利率政策。作者认为，协调经济的内部和外部平衡只是原因的一部分，而基本原因是，对银行净利息的限制得到了加强。
首次关税不会改变汇率波动
特朗普于1月20日正式进入白宫，并开始了他的第二任期（以下简称“特朗普2.0”）。他上任不到一个月后，他履行了竞选承诺，并发出了第一张关税射击（见图1）。
从特朗普2.0所做的事情来看，关税措施是确定的，而且长期的，所有各方都不需要幸运。与上学期（即特朗普1.0）相比，特朗普2.0的关税速度更快，更猛烈。特朗普没有传递耗时且费力的贸易调查结果，例如第301和232条，而是直接使用了《国际紧急经济大国法》（IEPA），该法案允许总统通过经济手段对紧急情况做出回应。
特朗普2.0的关税更加多样化，有些是针对特定国家（例如中国，加拿大，墨西哥），有些针对特定产品（例如钢铁和铝），有些则针对所有国家（例如钢铁和铝出口量）美国），在所有国家实施互惠关税）。
特朗普2.0关税的目的也更加多样化。除了纠正贸易失衡，鼓励制造业的回报以及作为谈判的讨价还价筹码（例如芬太尼，非法移民等），还增加了关税收入和平衡财政收入和支出，这也是一个重要的考虑因素。同时，特朗普2.0关税造成的全球贸易紧张局势可能是不可避免的。在特朗普宣布关税措施或意图之后，大多数相关经济体表示了报复措施（见图1）。
对于中国而言，好消息是，特朗普的关税尚未在一步之内提高到60％或更高。坏消息是，到目前为止，特朗普关税仅占中国的10％，这一轮关税包括中国香港地区。此外，如果钢铁和铝关税和互惠关税生效，中国也将受到影响。这再次证实了2024年底的中央经济工作会议的重要判断，即对当前外部环境中当前变化带来的不利影响加深，预防和解决外部冲击的任务是前所未有的。
在特朗普的1.0期间，关税冲突造成了元人民币（达到美元）汇率的压力，甚至直接联系了RMB在2019年8月打破7次。 ，根据芝加哥商品交易所的数据，RMB在2025年2月14日，离岸RMB汇率（CNH）和陆上汇率（CNY）都在7.30升至7.30，在7.30内关闭，在7.30至1中波动。分别为7.2594和7.2545，分别从上一年末分别掉落。上升1.1％和0.6％（请参阅图2）。
这样做的主要原因是：首先，在特朗普1.0时期，中国美国经济的脱钩是黑天鹅事件，当时对全球外汇市场造成了巨大的心理影响。这次，市场已经为此做好了准备，而先前的元人民币撤回部分反映了特朗普关税威胁的潜在影响。当前的RMB已停止下降和稳定，表明先前的定价相对足够。从金融市场的角度来看，投资者似乎也对特朗普的关税不敏感。例如，在宣布对2月10日从美国进口的所有钢铁和铝征收关税之后，并决定于2月13日征收互惠关税，美国股市在当天集体关闭，而美元索引上升并跌倒。
其次，特朗普继续了1.0时期的统治风格，即该政策是动荡的。例如，特朗普从2月4日起宣布取消中国小包裹的“最低”关税豁免，但由于执行级别的技术准备不足，他于2月7日签署了一项新的行政命令，该命令将继续允许暂时允许它。来自中国的低成本产品套餐进入美国没有关税。 2月13日，它宣布将向其他国家征收互惠关税，但美元指数在白宫表示不会立即收取收款后的近两个月内，该美元指数进一步降至新的低点。一些专家指出，鉴于世界海关组织186名成员的商品关税率不同，特朗普被认为是互惠关税可能是一项难以完成的任务。
第三，最新数据表明，中国的经济继续恢复和改善，支持RMB汇率的稳定性。一月份，消费者价格指数（CPI）通货膨胀率适中反弹，消费者市场在春季节日期间的预期超出了预期。 Nezha 2票房继续打破国内外电影的历史。此外，DeepSeek（Deep Search）在圈子中变得很流行，改善了市场的经济复苏前景。信心增强了投资者对中国资产的兴趣。
展望未来，特朗普的关税中仍然有变量。
首先，特朗普广泛的关税政策，减税和对移民的限制可能会使美联储的通货膨胀目标复杂化。 1月份美国CPI通货膨胀数据的全部反弹以及密歇根大学通货膨胀预期在2月的月度增长都响起了警钟（请参阅图3）。 2月12日，在美国CPI通货膨胀报告发布后，交易者将下一个美联储税率从9月至12月延长。美联储主席鲍威尔（Powell）在同一天说，对国会或政府制定的政策是否明智并不是美联储的责任，但新政策可能会促使美联储改变利率。
其次，当前高估金融市场尚未完全定价贸易紧张局势。一旦全球贸易摩擦引发了严重的金融动荡，特朗普可能会担心。
再次，特朗普的关税不受欢迎。 2月初的一项民意调查显示，有53％的美国成年人在任期的44％中认可了特朗普在任职的第一个月的表现。但是，许多受访者仍然担心他做得还不足以减少通货膨胀。同时，绝大多数人反对对墨西哥，加拿大和欧洲征收关税的计划。
如果特朗普的关税少于预期，则可能对元人民币有益。当然，在每个时间点，都有许多因素会影响汇率，而长长和短相互交织。特朗普的关税对RMB的影响将由事件驱动，汇率的双向波动可能是一个很高的可能性事件。
银行中净利息差的问题不能低估
中国的金融市场主要基于间接融资，主要是通过银行信贷渠道分配财务资源。因此，银行中介是货币政策传播的重要承运人。中央银行的削减利率是否可以提高信贷不仅取决于实际经济的有效融资需求，还取决于银行中介机构的有效信贷供应。
与西方银行业不同，利息收入仅占其营业收入的一半，中国银行业的比例仍超过70％。净利息保证金反映了银行通过贷款获得的利息收入与其他产生利息的资产获得的差额，以及支付给存款和其他资金来源的利息费用，与银行内在资本补给和银行的积极激励措施有关贷款。
2023年8月17日，“ 2023年第二季度的中国货币政策实施报告”在第1列中指出，近年来，我国家的商业银行的利润一直保持增长，但增长率下降了，净额已下降，净利息利润率继续缩小，单位资产的盈利能力已降低，利润增长主要取决于资产规模的扩展，以“用数量补充价格”。由于A股份上市银行的当前平均价格比率（P/B）小于1，因此通过外部渠道（例如发行普通股）来补充核心层1资本的能力相对有限。因此，维持一定的利润增长是补充资本基因内资本的重要方法，这将有助于增强银行支持现实经济和预防风险，并保持国内和外国投资者对我国宏观经济学的信心。第二天（8月18日），由中国人民银行共同举行的视频会议，国家金融监管局和中国证券监管委员会强调，对真实经济的财务支持应该足够，速度应该是稳定的，结构应该是优秀的，价格应该是可持续的。其中，第一个提议的“价格必须是可持续的”点，以维持合理的银行净息差。
“对金融机构的审慎评估标准（2023 Edition）”设定了银行商定的净利息利润率不少于1.80％的要求。在2023年的第二季度，我国商业银行的净利息利润率为1.74％，连续两个季度一直低于约定的标准。之后，为了对真实经济提供特许权，该银行的净利息利润率继续下降，在2024年第三季度进一步下降至1.53％，甚至降低了连续三个季度的不良贷款比率，因为2024年的第一季度。到2024年第三季度，商业银行的资产利润率下降了0.06个百分点，比2023年第三季度下降了0.68％，这是自2010年第四季度发现的数据（请参阅图表） 4）。鉴于此，该国将发行超长的特别政府债券，以将核心资本补充为六家大型银行。同时，计划通过扩大地方政府特殊债券的使用范围来解决当地银行的资本补充问题。
但是，下降趋势在净利息差的负面影响不仅是这样。如前所述，由于净利息利润率的持续下降，全国范围内的净利息利润率与不良贷款的比率持续了四分之三。其中，城市商业银行和农村商业银行分别在2022年的第一季度和2017年第二季度。该季度已经开始。这意味着净利息保证金不能涵盖信贷风险，影响银行发放信贷的热情，进而加剧了安全资产的短缺，并加速了国库券收益率的下降趋势。
“ 2024年第一季度中国货币政策实施报告”第4列分析了年初10年期债券收益率迅速下降的原因，指出第一季度，银行，保险以及其他机构分配了资产，以考虑“早期购买和早期收益”。需求以集中的方式发布，投资者对无风险资产的需求也在增加，并且对债券市场投资的需求正在增加。特别是，为了增加债券的投资收入，一些机构增加了对长期债券的需求。其中，农村金融机构的交易量表占银行间债券市场的24.8％，比去年同期增加了约10.5个百分点。
由于2021年第三季度到2024年第三季度的10年国库债券收益率下降了3％，因此银行净息税率和不良贷款比率之间的差距与政府债务的比例密切相关。在银行的总资产中。相关系数为-0.889。这表明，净利息利润率与不良贷款的比率越深，商业银行对政府债务的分配比例越高。在同一时期，政府债务在商业银行总资产中的比例增加了2.6个百分点。其中，大型，中小型银行分别上升了2.2、1.7和3.7个百分点，而外国银行则上升了1.7个百分点，这表明中国的小银行随着最大增长而上升（请参阅图5）。
截至2024年9月底，中国人民银行州长潘·冈申（Pan Gongsheng 。首先，降低现有抵押贷款利率将降低银行利息收入，但也将减少客户的早期还款；其次，中央银行的储备金比率削减等同于直接为银行提供低成本和长期资金运营；第三，预期的贷款市场报价利率和存款利率将对称下降。基于此，在经过多轮仔细的定量分析和评估之后，中央银行的技术团队判断了该银行的净利息利润率将在此后基本上保持稳定。
现在，关于中等宽松的货币政策最不同的事情是，中央银行为超越常规规则创建了一种资本市场支持工具，为中央银行开放了渠道，以向非银行机构提供流动性支持，并建立了内在的资本市场。稳定的平衡机制是中央银行在扩大货币政策和金融稳定功能的传播方面的有用探索。但是，“稳定”之后的“温和放松”并未遵循2024年9月底的中央委员会政治局公报的“较高利率”声明，但强调“及时”或“机会”来降低储备金比率和降低利率。
“ 2024年第四季度的中国货币政策实施报告”（以下称为“报告”）指出，当前的货币政策必须处理短期和长期，稳定增长和预防风险的三个关系，内部平衡和外部平衡。同时，我们必须全面使用各种货币政策工具来根据国内和国际经济和金融状况以及金融市场的运营来调整和优化政策强度和节奏。可以看出，保持汇率稳定性目前很重要，但是在中央银行必须处理的多种“双重选择”中排名低，不会影响中央银行采取行动时采取行动。截至2024年7月底，降低的利率是在元人民币处于压力下，国内交易价格接近限额。
此外，该报告还特别强调，有必要加强中央银行政策利率的指导，提高面向市场的利率形成传输机制，使市场利率定价自律机制的作用充分发挥作用，加强利率政策实施，增强银行的独立和理性定价能力，并促进公司融资以及居民的信贷成本正在下降。
总而言之，预计在2025年，结构工具将被优先考虑总工具，并且总工具之间的储备要求比率降低将优先考虑利率降低；降低利率必须考虑到净利息利润率对中立的影响，即银行负债的成本下降趋势可能是中央银行降低利率的主要指标。
（作者是中国证券的全球首席经济学家）