2025 年年初至今，美国股市一直在波动，但总体上仍在上涨，截至 2025 年 2 月 5 日，标准普尔 500 指数较年初上涨 3.0579%。与此同时，七大科技股（“七姐妹”）同期出现较动，从9.42%（Microsoft）到29.87%（Nvidia）不等，整体波动率明显高于大盘。本文将回顾本轮美股牛市，探讨当前美股乐观背后的市场逻辑，并通过将其与历史上“美丽 50”等重量级股票的历史市场进行比较，分析对美债收益率的看法分歧，介绍美股热潮后隐藏的风险， 并提供有关未来市场趋势的见解。

本轮美股牛市回顾

本轮美国股市牛市自 2022 年 10 月 12 日以来一直持续，标准普尔 500 指数上涨近 62%，并创下多项收盘纪录。从长远来看，目前的牛市仍然是金融危机后复苏的延续（图 1），标准普尔 500 指数在 2024 年上涨了 23%，连续第二年上涨超过 20%，这将是自 1998 年以来的首次。

今年标准普尔 500 指数的反弹主要是由于以“七姐妹”为代表的科技板块的贡献，英伟达在 2024 年上涨了 171%，Meta （Facebook） 上涨了 66%，特斯拉 62%，亚马逊上涨了 44%，谷歌 36%、苹果 30%，仅Microsoft比大盘低 13%。相比之下，大约 34% 的标准普尔 500 成分股将在 2024 年下跌。“七姐妹”的市盈率大多高于标准普尔 500 指数。截至 2025 年 1 月 10 日，特斯拉的市盈率为 99.76 倍，远高于标准普尔 500 指数的 28.21 倍。在“七姐妹”中，只有谷歌的市盈率为 24.94 倍，略低于标准普尔 500 指数。目前，美国房地产、能源和公用事业的估值似乎合理，信息技术和金融价格比 5 年、10 年和 20 年平均水平高出两个标准差以上。

美股当前走势中包含的重要信息

1. 标准普尔 500 指数更贵。

目前，各种指标的标准普尔 500 相对价格指标处于历史高位，反映了其历史上最昂贵的时期，并且这些指标包含不同的信息。

首先是市盈率：首先是静态市盈率（当期总市值除以上年净利润），截至 2024 年 12 月底为 28.42 倍，远高于 1954 年以来 16.9 倍的平均水平，也远高于 1990 年以来较高估值阶段的 19.6 倍。其次是滚动市盈率（TTM P/E，即当前总市值除以过去 4 个季度的总净利润）为 25.5，这使其成为自 1954 年以来的第四高估值。它仅在 1993 年、2000 年和 2021 年被超越。最后，更平稳的席勒市盈率（总市值除以过去 10 年的平均净利润）为 37.9 倍，仅次于 2000 年的互联网泡沫。席勒的市盈率具有更大的利润跨度，这反映了本轮美股反弹背后估值推高和科技股爆炸的特点。

二是市销率：因为当公司利润波动较大时，市销率会异常高，所以市销率可以有效反映估值的程度和贵价。截至去年 12 月底，标准普尔 500 指数的交易价格为 3.3，仅次于 2021 年 11 月。

第三个是市净率：即交易价格与账面价值的比率。标准普尔 500 指数的市净率为 5.3 倍，仅次于 2000 年 3 月互联网泡沫期间的 5.5 倍。

第四，沃伦·巴菲特的指标：美国股票总市值与美国 GDP 的比率，该指标在 2024 年 12 月达到约 209% 的历史新高，超过了 2021 年 8 月创下的 200% 的纪录。

2. 对美国股市的乐观看法中的隐含假设和脆弱性。

除了估值高之外，目前美股的乐观情绪背后还隐藏着许多假设，假设越多，假设的基础越弱，市场变化的可能性就越大。

一是“七姐妹”的增长前景稳定。投资者仍然看好“七姐妹”的增长前景，这实际上是对人工智能前景的高度乐观，市场对人工智能技术的商业化前景抱有极高的期望，认为它将带动企业盈利的持续增长。

但实际上，目前人工智能技术的回报是不够的，高盛宏观研究的 Nathan 在最新的“Top of Mind”报告中提出了一个关键问题：人工智能的投资是否太多，收益太少？这个问题反映了一个重要的实质：AI 目前更多的是一个资本支出项目，这也体现在英伟达等 AI 基础设施提供商比其他科技公司上涨得更多，预计未来几年科技巨头在 AI 资本支出上的支出将超过 1 万亿美元， 但几乎没有令人信服的证据证明这些资本支出最终会带来什么样的商业回报。

其次，我们对经济增长前景持乐观态度。近年来，美国经济总体上火热，投资者普遍对经济前景持乐观态度，从近期的就业数据来看，美国经济基本面降温但仍保持稳健。2024 年全年，美国 GDP 将增长 2.8%，比 2023 年略微下降 0.1 个百分点。2025 年 1 月 25 日当周，美国初请失业金人数为 207,000 人，单周大幅减少 16,000 人，低于预期的 225,000 人，前一周为 223,000 人，反映出劳动力市场裁员人数相对较小且有弹性。然而，2024 年第四季度，美国 GDP 年化增长率为 2.3%，较第三季度下降了 0.8 个百分点，经济降温特征已经显现。与此同时，制造业仍然表现不佳，私营服务部门创造了 169.2 万个工作岗位，政府部门创造了 440,000 个工作岗位，建筑业创造了 196,000 个工作岗位，但制造业减少了 87,000 个工作岗位。

第三，市场结构没有明显变化。近年来，由于被动投资的普及，指数基金的被动购买导致大量资金流入市场，推高了股价，尤其是那些被纳入主要指数的股票获得了更多的买盘，但如果美股的上涨趋势逆转，指数基金将再次成为抛售力量， 而这种市场结构变化的加速器效应也不容忽视。

第四，美国国债收益率的基本面不会改变。这与第二点密切相关，但不完全相同，第二点是 10 年期美国国债的名义收益率等于通胀预期、实际自然利率和期限溢价之和。由于在本轮加息过程中，长期通胀预期并未跟随上行趋势，且期限溢价整体上也收窄，因此 10 年期美国国债名义收益率上升的主要原因是实际收益率的上升，这主要是由于美国经济数据相对“火热”， 导致美国国债的实际收益率保持在较高水平，但长期债券的实际收益率理论上应该与长期经济增长率一致。2016 年，罗伯特·戈登 （Robert Gordon） 在他的著作《美国增长的兴衰》中指出，实际自然利率正在下降，因为回归正常，过去几十年技术创新带来的生产率提高实际上不如 20 世纪中叶（“漂亮的 50 年代”时代）。自信息技术革命以来，计算机技术的边际生产力已经下降，那么以人工智能为代表的新技术是否是可以推高实际自然利率的决定性技术变革？目前证据不足，以 ChatGPT 为代表的人工智能技术的应用仍处于扩张的早期阶段，其对未来较长时间的影响无法估计。

“漂亮 50 岁”的历史和对现在的估计

在60年代末和70年代初，包括强生、可口可乐、柯达和麦当劳在内的“漂亮50”受到市场的热烈追捧，这些公司大多是家喻户晓的名字，其特点是稳定的盈利增长、创新的商业模式和明显的不可挑战性。

当时，人们对二战后的全球经济扩张和美国经济前景非常乐观，投资者被大公司的增长潜力所吸引，愿意为他们的股票支付高额的估值溢价。当时的投资者不太关心传统的估值指标，而更关心潜在的增长。

投资者认为，这 50 家公司与其他公司差异如此之大，以至于增长轨迹可以无限期地持续下去，最终估值与现实脱节，极端的看涨情绪导致了投机泡沫。1973 年，当经济疲软，通货膨胀和利率上升时，投资者开始重新评估“漂亮 50”的增长前景并质疑昂贵的估值，从 1973 年到 1974 年底，投资组合下跌了 40% 以上，“漂亮 50”泡沫被广泛认为会破裂。

但事后看来，正如《评估成长型股票：重新审视“漂亮 50”》一书的作者杰里米·西格尔 （Jeremy Siegel） 所估计的那样，“漂亮 50 强”并不像人们猜测的那样处于泡沫中，事实上，估值所暗示的增长与实际增长相去不远。在 Siegel 研究的 26 年中，有 50 家公司的长期回报与标准普尔 500 指数相当，平均年利润增长率比标准普尔 500 指数高出 3%。RIA 研究总监迈克尔·莱博维茨 （Michael Leibovitz） 去年撰文称，“七姐妹”和“美丽 50”之间存在相似之处，“美丽 50”的长期趋势为“七姐妹”的估值、盈利增长和未来回报提供了灵感。

在过去的 65 年里，标准普尔 500 指数的年化增长率约为每股 6.8%（图 3，值得注意的是，美国 M2 同期的年化增长率约为 6.9%）。历史数据显示，年均盈利增长率为3%~3.5%，美股长期平均回报率为9.5%，据此折现率定为9.5%，根据戈登公式的计算范围对应约15.38至16.66倍的市盈率。这与标准普尔 500 指数 17 倍的历史平均市盈率高度一致。

如果假设七姐妹具有长期增长优势，那么如果“Nifty 50”的平均年利润增长率比标准普尔 500 指数高 3%（需要注意的是，“Nifty 50”股票在当时也有很大的领先优势，应该给出多少估值？

基于戈登公式的合理市盈率为10.53倍（增长率等于0时），合理市盈率为16.66倍（也是标准普尔500指数的平均年利润增长率），基于戈登公式的合理市盈率为33.33倍（当增长率等于6.5%时，合理的市盈率为33.33倍（即 我们假设的平均年利润增长率）。

目前“七姐妹”的加权平均市盈率是 49.98 倍，如果要支撑这样的市盈率，“七姐妹”的年均利润增长率必须超过标准普尔 500 4 个百分点，即平均水平的 1 倍以上。正如我们已经指出的那样，过去几十年技术创新带来的生产率提升并没有像“漂亮 50 岁”时代那样好，因此“七姐妹”能否带来超越时代的更高增长值得怀疑。

如果我们锚定现有数据，2024 年第三季度标准普尔 500 的利润增长率为 5.45%，较 2024 年第二季度略有上升，那么标准普尔在那个时间点的合理市盈率应该是 24.69 倍，而标准普尔 500 在相应时间点的实际市盈率为 28.17 倍， 略微高估了，但应该说，去年第三季度末市场并没有高估标准普尔 500 指数整体。如果单独计算“七姐妹”，2024 年第三季度，“七姐妹”净利润为 3216.97 亿元，而 2023 年同期为 2343.32 亿元，利润同比增长为 37.28%。

还需要考虑美国国债收益率变化对估值的影响，当 10 年期美国国债收益率下降时，市场风险往往会增加，风险率就会发挥作用。当 10 年期美国国债收益率接近 1% 以下时，市场风险率应为 3%~5%，因此 S&P 历史市场在 10~20 倍 P/E 的估值非常有用，中轴线上的 15 倍 P/E 比率也是一个极好的参考数据。

总体而言，标准普尔 500 指数的估值和投资者对经济扩张持续时间的信心越高，他们愿意支付的估值倍数就越高。当前的经济扩张已经存在了很长时间，盈利增长有更大的空间来支持当前的估值倍数，但这对未来来说不一定是好消息。从历史上看，在 1970 年后的 30 年中，90% 的时间购买并持有“美丽 50”投资组合产生了超额回报，但如果您以最高估值的 10% 购买，即使您持有标准普尔 500 指数直到 1998 年，您也不会跑赢标准普尔 500 指数。

综上所述，美国股市当前繁荣的背后隐藏着风险，因为标准普尔 500 指数历史上曾从经济衰退开始时的历史高点大幅下跌，但此后往往继续大幅下跌。美国劳动力市场保持稳定，但降温已经很明显。在美股风险积累、前期低估值、货币政策支持等各种因素的影响下，国内市场或将出现新的投资机会。

（作者拥有上海财经大学经济学博士学位）。