30年前，即2月23日，令人兴奋的327事件发生在中国资本市场。当今资本市场的新移民可能不知道这一问题，许多老年人也对327事件有一些误解。作为当时中国最早的债券研究人员之一，我想从估值的角度来解释这笔债券期货合约之间的长期纠纷。本文试图避免具体的描述，以避免在327事件中打扰参与者，但这不是一个优点或效果，历史本身会自行判断。
一个非理性的“押注生活”的游戏
许多人将“ 327事件”误解为3月27日发生的财政债券期货事件。 ）。其中3个代表国债期货，其中2个代表1993年6月发行的三年期债券，其中7个代表1995年6月期货合同到期。
1992年，上海证券交易所设计了12个国库债券期货产品。为什么证券交易所在成立后仅两年就推出了诸如国库债券期货之类的交易产品？这与当时政府债券的销售不佳有关。在1990年代，中国处于经济状况不足的时代，通货膨胀压力很高。政府债券的面对面利率不足以弥补通货膨胀率。当时，100元人民币的价值债券在92年的五年期间，二手市场价格下跌至80元。当时，所有地区都必须完成购买国库账单的要求，并且大多数地区都实施了行政征税。
当时，相关部门可能已经认为，引入国库券期货将有利于激活国库债券市场，改善财政债券的流动性，从而增加人们对订阅财政债券的热情。上海证券交易所是当时中国最大的证券交易市场，流动性良好。
但是，在国库债券期货开放后很长一段时间内，交易非常轻。 1993年7月，财政部发布了一份文件，以实施财政债券的价值保存补贴。一个细节是，中国人民银行于1993年6月29日发布了一份文件，以实施三年以上居民存款的价值保存补贴，而财政部紧随其后。当时，中国人民银行的州长由副总理Zhu Rongji任命，他负责经济。
1993年10月25日，上海证券交易所重新设计了交易类型和交易机制，并将其向整个社会的投资者开放（以前有20名成员）。随着价值保存补贴和对所有投资者的国库券期货市场的开放性，国库券期货市场突然激活了，财政债券期货交易开始蓬勃发展。
1994年是国库债券期货市场最繁荣的一年。在上海证券交易所之后，全国各地的许多交易所竞争推出国库债券期货产品。交易量翻了一番，机构和个人涌向国库债券期货市场。 1994年，国债期货的交易量达到了惊人的2.8万亿元人民币，而1994年之前发行的国库券的现货余额应少于500亿元人民币。 1994年，国库债券（现货）的二级市场的交易量增加了十倍以上，而1993年的平均债券价格上涨达到了惊人的50％。
1994年也是我国进行重大财政改革的一年。预算法开始实施。法律禁止财政部通过向中央银行借钱来弥补财政赤字，而是完全依靠发行政府债券来弥补赤字。这意味着，从1994年开始，财政部将进一步扩大债券发行规模，并鼓励社会机构和个人购买财政部债券。与1993年相比，1994年发行国库债券的规模增加了1.6倍。
同时，1994年是自改革和开放以来的最高通货膨胀率，CPI超过20％，并且该国决心控制通货膨胀。 327个品种是1995年6月到期的合同。随着1995年的临近，该品种的长期和短派之间存在重大差异，这导致双方开设的职位数量显着增加。
许多政党认为通货膨胀难以控制。因此，1992年发行的三年期债券将于1995年6月30日到期（与327合同的到期日期一致），这不仅将享受高价值保存的补贴利率，而且您也可以获得即“补充利息”的利益，即1992年的发行利率为9.5％，当时三年居民存款利率的利率为2.74％，为12.24％。
短方面认为，首先，财政部并没有说如果到期92年的国库券，将支付利息补贴；其次，根据该国严格控制通货膨胀的措施，CPI表现出了下降趋势，1994年末，中央政府明确表示，通货膨胀控制是当务之急。第三，到1995年1月，327张国库债券合同的价格已上涨至148元，即使考虑了价值保存率，这也被高估了。
但是，自1995年1月以来，中央银行和财政部发布的数据显然不利于短边。例如，中央银行宣布了2月的价值保留补贴利率为10.38％。假设7月份的维持价值补贴利率也保持了这一水平，即使财政部在1995年6月底之前还没有为92个三年期债券提供利息补贴，而本金和利息支付价格也将也达到149.26（128.5+20.76）元；如果添加了利息补贴（5.48 ran），则短方面的损失风险（利润损失比率）更大。
在1995年的春节假期之后，中央银行宣布了2月10日3月10日的价值保存补贴率，从前两个月继续上升，并增长到11.87％。这意味着，如果根据该比率对92个三年的国库券进行补贴，则赎回价格将增加到152元。
但是，短边并没有停止，但继续增加了短职位。对于许多当事方，假设价值保存补贴利率在7月下降到9％，并且假设财政部不提供利息补贴，那么327合同的到期价格约为146.5 ran，这与它没有太大不同建立148元的职位的成本，即利润和损失比相对短而高得多的成本。这也使当时的国库债券期货市场的看涨气氛更加强大。
1995年2月22日晚上，财政部发布了1995年第1和2号公告，主要内容是1995年3月发行三年的国库券，发行率为14 ％。这给许多政党提供了更强烈的信心，即如此高的发行率不仅表明通货膨胀压力很高，而且还表明，92年的财政债券应该得到更多补贴。
2月23日，当收盘价从16:30距离7分钟47秒时，327个合同的价格立即从151.30元转移到147.90元。这应该是短方面的主要力量，但是应该怀疑如此巨大的短期违反规则，例如是否要支付与这笔巨额交易金额相对应的保证金。
2月23日下午23:00，上海证券交易所发布了公告：“ 327”国库期货期货异常。经过调查后，发现一家会员公司严重违反了影响当天和解价格的规则。还决定，“ 327”品种的所有交易将在当天下午16:22:13之后无效，并且违法行为将被认真处理。
从事后看来，短方面的主要力量确实是“不合理的”。它不仅误判了通货膨胀率下降的过程，而且还押注了公司是否获得利息的命运。即使您以148至150元的价格在没有利息补贴的情况下以148至150元的价格短缺，最终结果仍然会丢失。
以上是327事件的过程，这应该是中国资本市场短期历史上的重大事件。
无需争论您是否应该支付利息
期货具有两个主要功能：价格发现和套期保值，而国库券期货也不例外。我对国库债券期货感兴趣的原因是，定价比股票简单得多。只要我能预测通货膨胀趋势，我基本上就可以给国库券期货一个合理的价格范围。此外，国库债券期货的最初参与者主要是机构，每个人都更加理性和易于交流。
当时，我主要预测每月具有价值的补贴率。通过为中央银行发布的价值保留补贴利率与基于CPI数据计算的价值保留补贴利率数据之间的差异，我计算了接下来的3至5。每月价值保存率。 30年前，资本市场的总体研究水平相对较低，因此当时我拥有某些研究优势，并成为许多证券报纸的专栏作家。
我在1994年初有了两个基本判断。一个是，通货膨胀将在1994年继续上升，因为经济表现出过热的迹象，并且至少在1995年之后才慢慢下降，但坡度相对平坦。
第二，应补贴92（3）款国库券。原因是1993年6月29日，中央银行发布了“调整存款和贷款利率的通知，并实施储蓄存款”，“ 1991年11月1日（包括1天）三年，五年和八人 - 稍后存入的固定期储蓄存款将从1993年7月11日开始保存，并且保存期限为1993年7月11日至押金到期日。费率。
财政部紧随其后，并在“调整发行国库账单条件的公告”中，1992年从1993年7月11日实施了1992年发出的3年国库券，价值保存率基于价值保存补贴救赎时，中国人民银行宣布。费率计算意味着“价值保存”意味着在此基础上调整发行利率并提供价值保存补贴的双重含义。由于财政债券是信用等级高于存款的资产，因此他们可以享受的“治疗”不应低于存款。
由于可以根据存款利率上升来计算超过三年及以上存款的存款，因此超过三年及以上的相应政府债券也不例外。此外，在此期间，中央银行和财政部的步伐高度一致。
但是，由于市场参与者的研究习惯并未在资本市场发展的早期阶段得到广泛发展，因此他们可能更愿意询问新闻，而不是根据公共信息做出交易决策。有些人可能会认为，多个方面的主要参与者获胜的原因是基于内部信息。那么，多个方面的主要球员是谁？此后没有任何信息来确认来自多个政党的所谓主要参与者发了大财。因此，我认为多方是由多个机构和大型个人组成的自然力量，而短派对是上海证券交易所明确指出的“一些成员公司”。
327事件发生后，另一家经纪公司合并了短侧的主要力量。几年后，曾经被所有人确定的327的所谓主要力量因严重侵犯而被央行撤销，不再存在。可以看出，只有合规的操作才有未来。 327起事件中有些事件获得了巨大的利润，后来他们的命运相对颠簸。因此，我想到了一个单词：路径依赖。俗话说，成功是他，而失败是小子。如果路径不正确，则船只倾斜将是时间问题。
为什么财政期货关闭？从不合理的短裤到不合理的渴望
许多人认为，这327起事件导致暂停了国库券期货的交易。但是实际上，由于市场的看涨猜测太高，因此在327事件发生后的三个月中，暂停了国库券期货的贸易。受欢迎的国库债券期货产品是319，即1995年12月到期的92（5）合同。
也许是因为公牛队在327事件中赢得了巨大的胜利，而价值保护的补贴利率仍然保持在高水平，公牛队以319杆的价格赢得了319次，这使得该品种的期货优惠券价格远远超过了当前的息票价。如果您在购买现金债券后缩短了319，则可以进行稳定的套利，但前提是要支付足够的利润，否则将很容易被公牛淘汰。
公牛敢于不兼容的319长319的原因是，92年的财政债券的规模太小，或者整个财政债券的余额太小，无法满足国库期货交易者的需求。即使上海证券交易所已经实施了混合债券交付的方法，但它仍然无法改变当前的总体情况。在这种情况下，我认为国库债券期货市场失去了价格发现和对冲的基本功能，只能寻求监管干预。
1995年5月，我在《上海证券杂志》上发表了“关于319家国库期货物种的理论价格”，质疑市场上“利息共享方法”的流行估值方法，并计算了条件下的12.87％补贴率319的理论价格为169.88元，而不是180元。当时，许多公牛认为319的估值可能达到200元。
该文章发表后五天，5月17日，中国证券监管委员会发布了“停工有关飞行员财政期货交易的紧急通知”，要求长期和短暂的政党同意关闭其职位。之后，一位公牛告诉我，如果我当时仔细阅读文章，那将是很棒的。
此资产短缺的参考点是什么？
财政债券期货被暂停的第二天，即1995年5月18日，在接下来的几天中，A-Shares经历了繁荣，表明边缘化的A-Share Market已成为资本市场的主角比一年。股票市场的活动使一些媒体感到自满。我记得有几天的上海证券交易所的交易超过了香港证券交易所，而且公众舆论充满了欢乐，说中国股票市场只花了五年时间才能完成美国股票市场的道路仅在200年内完成。
市场总是健忘，不规则的政府债券期货系统和疯狂的猜测并没有太多教会所有人。因此，我写了另一篇长期的文章“中国的股票市场，股价和经济发展”，该文章认为，A股市场成为一个成熟的市场，至少需要20到25年。当时，这一论点被认为是缺乏自信的表现。现在已经过去了30年，当时我被认为是悲观的判断实际上太乐观了。
在暂停国库债券期货之后，商品市场中的许多品种也经历了短暂的挤压。一些期货公牛说：所有豆类都可以长时间，绿豆，红豆和大豆餐。当时，大豆餐的价格超过了大豆的价格，大豆粉只是被压榨并用作饲料的大豆油中的残留物。
327事件发生后，发表了大量的反思文章，更一致的看法是，应将期货交易放在成熟交易所，而不是证券交易所等。但是，这种反思似乎忽略了那时的历史背景时间 - 开设国库券期货交易的目的，显然是功利主义的。从结果来看，仅依靠国库券期货对财政债券的销售产生太大影响。这也会对国内股票市场产生参考效应。最重要的是创造一个良好的法律环境，形成开放透明的面向市场的机制。
2024年是财政债券市场的现货交易是最活跃的一年，而长期债券市场多年来上升最多。 30年前，财政债券的现货市场的平均增长达到50％。前者的崛起是由于通货膨胀预期的增长，而后者由于通货膨胀预期的下降而增加。普遍的背景是，政府债券的供应和需求不足，这是所谓的资产短缺。根据国际比较，我国家的政府债券余额约占GDP的25％，远低于美国联邦政府（约120％），日本（约240％）和其他发达经济体。这意味着我的国家可以发行更多的政府债券，而将来更少。发行当地债券以优化政府债务结构，同时也适度减轻资产短缺问题。
回顾30年，中国的经济已经从排名到巨人，每年贡献了近三分之一的全球经济。无论是由国际美元估算还是购买力均等，它一直是世界第一。 。但是，问题和缺点始终存在，例如宏观杠杆的水平已经超过了美国的水平，并在富裕之前变老。股票市场不仅反映了经济的质量，而且反映了经济结构。只有在经济标准化时，股票市场才能成熟。
（作者是中国证券的首席经济学家）
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