在美国特朗普政府的驱动下，俄罗斯与乌克兰之间的三年延迟冲突似乎首先看到了“和平”的曙光。俄罗斯和乌克兰的放松是否意味着欧洲经济的“和平股息”，欧洲经济是否可以摆脱“低温经济”状态？

短期欧洲经济的三个“压力”：俄罗斯，乌克兰，工业，关税

首先，就俄罗斯和乌克兰的局势而言，许多政党的要求不同，欧洲无法控制“讲话权”。

自2月以来，特朗普政府已采取行动来促进停战谈判。目前，美国俄罗斯的谈判达成了初步共识，但是这一轮谈判并未邀请欧洲国家参加。一方面，美国对乌克兰的军事援助远远超过了欧洲国家。美国在乌克兰事务和北约具有统治地位，欧洲的长期军事非自愿性是核心问题。另一方面，德国参加了2月的大选，新政府和旧政府处于过渡阶段，欧洲国家也很难在谈判中成立联合力量。

特朗普有三个主要要求：减少军事支出，改善稀土和其他资源的供应，并降低能源价格。

1）减少军事支出的空间增加了。根据德国基尔研究所的统计数据，从2022年1月至2024年12月，美国对乌克兰的援助总共有1142亿欧元，其中641亿卢比是军事援助，466亿卢比是经济援助，而34亿美元是人道主义援助。尽管在欧洲，乌克兰对乌克兰的援助总量少于1.323亿欧元，但在军事援助方面，乌克兰的援助总量远远超过了欧洲国家。直接的军事武器援助（PDA），美国对乌克兰的援助的军事支出中约有一半，而另一半主要流向乌克兰的军事工业企业生产武器（USAI）。如果俄罗斯与乌克兰之间的冲突缓解，我们将来可能会有空间来减少对乌克兰的援助，这对特朗普促进降低国防支出并改善财政收入和支出是有益的。特朗普已命令美国国防部和美国军方的高级领导人制定大规模削减，在未来五年内每年削减国防预算的8％。

2）美国 - 美国美国矿产协议可以改善美国稀土和其他资源的供应。 2月，特朗普为乌克兰提出了一项“矿产协议”，涉及乌克兰的矿产资源，例如稀土，锂，钛，石油和天然气，以收回美国在乌克兰援助的资金。 2月24日，特朗普说，他非常接近与乌克兰达成协议。根据该协议的当前版本，乌克兰和美国可以共同管理“重建投资基金”，乌克兰将向该基金贡献其自然资源收入的50％。 2月28日，双方尚未就矿物达成协议。

3）俄罗斯和乌克兰的情况可以轻松或降低能源价格，并减轻美国通货膨胀。全球石油价格已经比2022年俄罗斯 - 乌克兰冲突开始之前要低。俄罗斯和乌克兰的局势的简易性以及地缘政治不确定性的下降可能仅限于直接抑制能源价格，但特朗普可能会促使俄罗斯通过谈判增加原油生产。能源价格下跌可以使特朗普的2.0关税和减税量更大的空间，这也将有助于美国国库债券10年的下降趋势。

俄罗斯呼吁巩固军事进步并满足国家安全需求（乌克兰不允许加入北约）。特朗普的要求之一是，欧洲的国防需要对欧洲负责。特朗普呼吁北约欧洲国家将国防支出的比例增加到GDP的5％。另一方面，乌克兰需要重建。根据世界银行的估计，未来10年所需的乌克兰重建资金将为5240亿美元，约为2024年乌克兰的GDP的2.8倍。

其次，欧洲经济恢复较弱，制造业已成为内国国家之间的“分水岭”。

俄罗斯 - 乌克兰冲突爆发后，欧洲的经济期望受到巨大打击，工业期望仍然较弱。在2022年10月的欧元区HICP通货膨胀达到顶峰之后，消费者的信心不再恶化，但工业信心指数持续下降，这表明在2022年底后，抑制欧洲工业的因素不再是能源价格，而是竞争力和货币政策的下降。

行业的削弱导致欧元区经济中的国家特定差异化。自2022年以来，德国经济已成为欧洲经济的阻碍。相反，在流行病改善之后，依靠服务和旅游业的西班牙等国家的经济表现更好。自2022年以来，制造业增加价值的比例越高，工业信心的下降越多，经济增长率就越差。

与发达的海外国家相比，欧洲经济的核心痛点在于投资。在投资方面，欧元区自从流行病以来远比日本弱得多，而差距甚至在2022年之后甚至扩大。在2024年第三季度，欧元区固定资本形成仅在流行病之前的94％，而美国在2024年第四季度的流行病之前达到114％。

第三，美国和欧洲之间的贸易摩擦可能会在短期内影响欧洲经济。

欧盟约占美国贸易赤字的20％，欧洲国家已成为特朗普关税的关键“关心”。 2月26日，特朗普威胁要对欧盟征收25％的关税。从相互关税的角度来看，如果仅考虑关税，美国和贸易伙伴之间的税率差距并不大，但是在考虑到增值税和关税之后，税率可能会大大提高。欧盟的平均增值税为21.8％，而德国为19％，法国为20％，意大利为22％，所有这些都大大高于美国。由于欧洲经济对外贸的高度依赖，因此在短期内，关税可能成为欧洲经济中主要下降风险的来源。

欧洲经济在中长期的“困难”：工业竞争力下降

在过去的几年中，俄罗斯 - 乌克兰冲突对欧洲经济的影响主要是由于能源供应。欧洲高度依赖俄罗斯的能量。 2021年，欧盟气体天然气，液态天然气，石油和煤炭的比例分别为38.6％，18.5％，22.7％和44.7％。

俄罗斯 - 乌克兰冲突爆发后，欧洲天然气价格的上涨远远超过了其他地区。截至2025年1月，欧洲天然气价格已降至俄罗斯 - 乌克兰冲突的前夕的一半，但它们的水平仍比2017年至2019年高142％。

能源价格上涨导致工业产出和欧洲高能消费行业出口的恶化。根据欧洲央行的研究，高能消费行业的出口增长率将成为2022年以后欧洲出口增长率的最大阻力。

随着PPI的上升，欧元区的HICP通货膨胀在2022年飙升，迫使欧洲央行急剧提高利率。欧洲央行的货币收紧抑制了经济，其对投资的影响比消费更强大，这加剧了俄罗斯 - 乌克兰冲突后欧洲投资的弱点。

自2024年以来，欧洲央行的降低率尚未在促进欧洲工业方面有效。自2024年以来，欧洲央行已多次降低利率。对于信用驱动的欧洲经济，经济稳定的势头已经出现，但是从结构上讲，欧洲制造业并未得到增强，德国制造业生产指数仍在下降。背后的原因很可能是由于竞争性问题而不是信用供应不足。

从中期和长期的角度来看，欧洲工业产出价格的缺点继续限制工业竞争力。自从Covid-19大流行以来，德国的PPI的增长远远超过其他生产经济体，与中国相比，差距仍然很大，这大大降低了欧洲工业竞争力的竞争力。除非欧洲从俄罗斯恢复廉价的能源供应，否则这种价格劣势将在短期内很难改善。

俄罗斯 - 乌克兰冲突爆发后欧洲经济的缓慢恢复不仅是一个周期性的问题。长期投资不足引起的劳动生产率的低增长率可能是欧洲经济的“阿喀琉斯高跟鞋”。欧洲经济最重要的任务是增加对未来的投资。尽管俄罗斯 - 乌克兰冲突对欧洲经济造成了不可估量的损失，如果它可以迫使欧洲在内部和外部麻烦下加速改革，这可能是“不幸是好运的基础”。

自2000年以来，欧元区的劳动生产率增长率已显着落后于美国。研发支出是核心问题。在美国和欧洲，固定资本形成的比例是GDP的，但是欧洲国家的研发投资的比例不仅落后于美国，而且低于日本，而且在欧洲国家的R＆D投资也比美国弱。相应地，在2024年的前欧洲中央银行州长德拉吉（Draghi）的报告中，它将着重于增加研发支出和提高竞争力，并提出欧盟每年需要投资800亿欧元的建议。

如果俄罗斯和乌克兰轻松，欧洲经济可以“突破”

如果俄罗斯与乌克兰之间的冲突缓解，欧洲经济的直接利益将在信心领域。自2024年底以来，对欧洲经济的市场期望得到了显着改善，这与美国形成鲜明对比。更具体地说，放松俄罗斯和乌克兰的情况可能会增强消费者的信心。

另一方面，能源价格的下跌可能会改善欧元区的通货膨胀。加上服务通货膨胀率下降的前景，欧洲中央银行的利率削减空间可能会上升。根据欧洲央行的研究，天然气价格下跌10％将导致欧元区GDP上升约0.12％，下降0.56％，这有利于持续降低利率。但是，如果天然气价格的下降有限，则该链的传输效应将受到影响。

如果俄罗斯和乌克兰的局势缓解，促进欧洲央行的降低利率降低，那么将货币政策传播到经济的情况可能会加速，并且结构仍然可能是投资（房地产）比消费更强大。欧洲央行将货币政策传播给经济的逻辑是“利率/M1增长率增长率增长率 - 现实经济”。自2024年欧元区开始降低利率以来已经半年了。尽管制造投资受到竞争力下降和信用渠道的传播等因素的影响，但降低的利率降低了，对房地产/建筑投资领域有了重大的促进。如果俄罗斯与乌克兰之间的冲突缓解，那么欧元区和银行信贷条件中企业的信贷需求可能会有所改善，但是美国和欧洲之间的关税摩擦仍然是主要风险。

如果俄罗斯和乌克兰的局势缓解，欧洲经济可能会受到三个因素的影响，即军事支出的增加，乌克兰的重建以及难民的返回。这三个在短期内对经济本身几乎没有影响。在中期，我们需要更加关注军事支出对欧洲经济的影响以及欧盟财政空间的扩大。

首先，欧洲军事支出可能会加速，这可能会对经济产生积极影响。特朗普呼吁北约欧洲国家在2月将国防支出增加到GDP的5％，但根据北约秘书长的讲话，国防支出比3％的比率可能是下一个现实的目标。同时，根据布鲁格尔研究所（Bruegel Institute）的预测，欧洲需要将其国防支出提高到3.5％，这意味着它将每年增加约2500亿欧元的支出。在过去的几年中，欧洲国家加快了军事支出的增加。北约预测，北约的军事支出在2024年占GDP的2.1％，比2023年增加了0.3个百分点。

欧洲增加军事支出有三种主要方法：为军事支出分配现有资金，从财政评估中删除军事支出，并在欧盟一级筹集资金。首先，欧盟正在考虑使用未使用的COVID-19恢复基金进行国防，但是与对2500亿欧元的需求相比，将国防支出提高到3.5％GDP，这显然是水桶的下降；其次，欧洲委员会主席冯·德莱恩（Von der Leyen）提议发起一项免责声明条款，以进行国防投资，不包括国防支出，从欧盟对政府赤字的评估中，但与某些债务比率较高的国家相比，增加支出的空间可能受到限制；第三，更长期的融资来源是在欧盟一级的融资，例如欧盟在COVID-19大流行期间启动的“欧盟新一代”计划，该计划借用债务以支持欧盟一级的经济复苏。

在基准状况下，如果欧洲国防和军事支出的比例增加1.0％至1.5％，则经济的增长率可能会增加0.6％至1.5％。根据自1960年以来的历史经验，美国的军事支出和GDP的欧元区的比例与经济增长呈正相关，但从长远来看，其影响通常比基础设施弱。我们将欧洲国防支出的增加定义为保守局势的0.5％至2.5％的GDP，作为基准状况（北约，野蛮研究所）增长了1.0％至1.0％，至3％至3.5％，作为一种乐观的情况增加了3％至5％（特朗普要求）。

但是，军事支出增加可能会有三个风险。首先，随着俄罗斯和乌克兰缓解了对欧洲军事支出的期望和期望的增加，在过去几个月中，政府债券在某些欧洲国家的利率传播增长；其次，大多数欧洲国防设备支出都流向了美国供应商，如果这种趋势继续下去，它将减少军事支出增加对欧洲经济的驾驶影响；第三，如果欧洲国家以税收增加的形式筹集未来的国防支出，根据德国基尔研究所的报告，国防支出对经济的弹性可能小于0（负）。

其次，乌克兰的重建在推动欧洲经济方面具有极大的不确定性。首先，融资差距和执行风险可能会导致经济影响折扣。 2003年伊拉克重建期间的资金差距高达40％；其次，在俄罗斯 - 乌克兰冲突中最严重破坏的地区位于乌克兰东部的几个国家，在俄罗斯 - 乌克兰冲突结束后，该地区的所有权仍然未知。

第三，就难民返回而言，欧元区某些国家 /地区的财政支出可能会稍微放松，但是难民回报对欧洲劳动力市场的影响相对有限。

（Zhao Wei是Shenwan Hongyuan Securities的首席经济学家，也是中国首席经济学家论坛的主任）

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