“资金利率疯狂紧缩”成为本周币市的核心话题。尤其是1月15日，有消息称，当日16:00后非银行机构借入隔夜资金的成本高达16%。此次罕见的利率飙升进一步引起市场关注。
目前，业内对春节上半年资金“紧张”的原因分析来自多方面，包括供给侧、需求侧以及预期自我强化等。其中，被认为影响预期的一个关键节点是央行上周从离岸和在岸市场撤回流动性。 （详情请见报道《隔夜高达5%！资金利率“紧”再创新高，节前降准有机会吗？》）
不过，光大证券首席固定收益分析师张旭提醒，流动性状况的判断应重点关注重点产品的加权平均价格和区间表现，而不是个别机构和个别时间点的交易状况。市场的共识预期是，节前的资金紧张局面不会轻易缓解，而转变的关键仍在于央行流动性注入是否明显积极。
在经历了资金面持续紧张的一周后，一些机构开始对融资利率要求过高的“侥幸心理”所带来的风险发出警告，并表达了对融资利率由空到多的螺旋效应的担忧。债券市场。
资金紧张的一周
“财务压力较大的第五天。”有机构在1月16日的报告标题中写道，此前15天，据媒体报道，隔夜利率一度达到16%的历史高位。
16日，银行间隔夜回购利率DR001加权平均价虽然较前一日小幅下跌，但再次触及3.5%的高位。上交所隔夜回购利率GC001加权平均利率为2.92%，较上一交易日上升56.7BP；深交所隔夜回购利率R001加权平均价为2.87%，较上一交易日上涨61BP，最高触及5.03%的新高。两者当日交易量分别为年内第二高和最高。
至17日，虽然早盘银行间回购利率有所回落，资金状况有所改善，但依然偏紧。交易所隔夜利率仍维持在3%左右，下午3:00后再次快速上涨，一度突破7%。其中，GC001一度创下7.77%的高点，R001也一度达到7.2%。尾盘有所回落，但仍接近4%，分别创下2023年3月和2023年11月以来的新高。
截至17日收盘，GC001和R001全天加权平均价格分别为3.5%和3.45%，较上一交易日上涨逾50BP，收盘价上涨逾100BP。 DR001全天均价为1.86%，较上一交易日小幅上涨0.07BP。同业拆借方面，上海银行间同业拆借利率SHIBOR报1.85%，上涨1.5个BP。
回顾年初至17日收盘，DR001加权平均利率从1.66%上涨20BP至1.86%，最高达到3.5%； GC001加权平均价格从1.85%上涨至1.85%。 %上涨165BP至3.5%，期间两次触及5%，最高触及7.77%； R001均价从1.83%上涨104BP至2.87%，期间最高触及7.2%。
其他期限的基金利率也大幅波动。其中，DR007于16日一度触及3.88%高点，最终收于2%，17日均价为2.12%；尽管17日GC007均价回落至2.88%，但盘中仍出现下跌。一度突破4%，创阶段新高，年初以来均价上涨105BP； R007 17日也达到3.75%，全天均价2.84%，较年初上涨102BP。
本周，CNEX资金景气指数大部分时间位于60点以上。 16日一度突破80点，攀升至81点。不过，从17日开始，CNEX资金景气指数逐渐跌破50点，民生银行资金景气指数在连续五天保持在“紧张”区间后，也于17日跌破60点。
如何应对特定时点资本利率的极端市场状况
本周，资金紧张已成为市场共识。但我们应该如何理性看待一天中某些时刻出现的极端市场行情呢？
张旭认为，所谓隔夜回购利率明显偏高只是个别现象，并不代表货币市场的整体情况。对于15日出现的16%极高隔夜利率，他表示，在观察金融市场流动性状况时，应重点关注DR007等重点产品的加权平均利率及其一段时间的情况。 ，而不是个别机构的交易利率。 ，或受短期因素干扰的时间点利率。
从均价来看，DR001和DR007 15日全日权重值分别为1.86%和2.24%，分别较前一交易日下跌10.3BP和6.1BP。张旭认为，当天的资本市场受到纳税高峰期和春节前注资的双重影响。 DR001和DR007不升反降，说明央行流动性供给总量充足。
张旭分析，资本利率的极端走势是受到资本供需周期性失衡的影响，引发资本利率的正反馈螺旋。 “我们了解到，15日，有投资者预计下午晚些时候资金利率将会回落，期待在此期间以较低的利率借入资金。在上述希望落空后，这些投资者相对集中地获得市场融资，造成了周期性的供需失衡，仓促引发了资本利率的正反馈螺旋式上升。
他进一步表示，资本利率的正反馈螺旋是一种强化资本利率与资本紧张程度之间循环的现象。这种螺旋式上升将迅速提高资本利率。
“当资本市场供需失衡、出现明显紧张时，非银行机构需要利用市场有限的资金供应进行平仓。头寸管理是刚性需求，投资者必须显然这样的融资需求对利率来说基本上没有弹性，利率的上涨会让市场上的其他资金需求者更加恐慌并使用更高的利率。借入资金的利率，导致资本利率上升。正反馈螺旋式上升。”张旭说。
这次和以前有什么不同？
事实上，这一轮金融紧张从上周下半月就开始了，本周一直持续并进一步加剧。多位受访机构认为，虽然国债供给没有太大变化，但资金从相对宽松转向紧平衡与供给和需求都有关系。近期，央行针对汇率压力和债市利率下行释放了重要信号并采取了切实举措。市场预期发生变化，加剧了资金紧张。
此前，1月9日，央行在香港发行600亿元人民币央行票据，大幅恢复离岸人民币流动性，创下历史最大单笔发行规模，发出稳定汇率的强烈信号。 10日，央行在官网表示，鉴于近期国债市场供应持续紧张，决定自1月份起暂停公开市场国债购买，并将在适当时候恢复操作视政府债券市场供求情况而定。
由于特殊时期资金需求增加，往年春节前后资金波动的可能性较大。不过，这种“困境”今年来得较早，波动也较大。其背后的逻辑与往年有何不同？症结何在？
从受访者和机构的观点来看，本轮资金收紧的主要原因在于供给侧，而不是需求侧。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬认为，相比2020年降准后短期流动性投资减少导致的节前资金短缺，2021年、2023年的资金紧缩将在充分宽松后出现前期资金充足。金融危机前，流动性处于“宽松适度”状态。
他认为，在资金需求面客观压力不大的情况下，央行投资减少可能是资金面收紧的直接原因。重点在于央行一系列操作的意图；另一方面，规范同业存款利率，导致银行非银行存款大幅萎缩，银行负债端压力加大，资本流出减少，资金分层加剧。
孙彬彬认为，出于防止空转套利、应对汇率贬值压力、防范利率风险三大考虑，央行1月份投资确实低于季节性，再加上暂停国债购买操作，恰逢 MLF（中期贷款便利）退出。 ，可能对资金产生直接影响。
国盛证券固定收益分析师杨业伟也表示，需求并不是资金紧缩的原因，更多是由于季节性资金需求影响下央行资金投入的边际变化所致。
相比之下，2024年8月至12月，央行通过购买国债投放基础货币1万亿元，10月至12月通过买断式逆回购投放基础货币2.7万亿元。 8月至12月MLF萎缩延续达21.81亿元。净买入国债和买断式逆回购补充了基础货币，导致MLF持续萎缩。与此同时，发行2万亿元地方政府置换债带来的政府债务偿付需求下降。 ，银行间拆借资金保持稳定。杨业伟认为，当前银行间资金收紧与央行暂停购买国债等资金投入变化有关。
有哪些风险提示？
在张旭看来，形成正反馈螺旋的必要条件是资本市场供需失衡。不过，他认为，像15日这样的极端市况背后出现阶段性供需失衡的主要原因并不是央行流动性供给不足，而是投资者前期对融资利率的不合理预期，或者说出现了“大幅下降”。融资利率。” “抱着侥幸心理”，这些机构后来在头寸管理的压力下集中融资。
事实上，15日，为对冲MLF到期、纳税期高峰、春节前注资等因素影响，央行开展了9595亿逆回购操作元，单日净逆回购投资规模9584亿元。
张旭认为，对融资利率要求过高弊大于利，因为资本市场利率潜在的下行和上行空间并不对称。 “资本利率最多可以降至0%，按照利率走廊下限计算为0.35%，理论上上行空间为正无穷大。因此，连续几周的需求所节省的融资成本可能抵不上资金波动的成本。如果。考虑到未能休市或回购交易未能结算所带来的一系列损失和影响，弊大于利。”他提醒道。 “押注于月（季、年）末”的心态是不可取的。
张旭总结称，15日资金利率的表现既是偶然，也是必然。 “值得深思的是，货币市场和债券市场有很多相似之处，今天的货币市场有螺旋效应，未来债券市场肯定不会吗？”他在报告中建议。
从债市表现来看，随着资金面持续偏紧，债券短端的调整较长期债券更为明显，使得收益率曲线进一步扁平化。业内人士暗示，长期债券利率下行空间进一步收窄。杨业伟表示，春节前资金价格上涨抑制了短期利率的下跌。当前曲线总体平坦，对债券市场整体构成制约。预计短期债市仍将维持震荡格局。
华西证券报告指出，随着非银行存款定价监管趋严，对利润的追求可能会促使资金投资现货债券市场。这或许是近期资金极其昂贵，但现货债却没有崩盘的原因之一。不过，从17日的表现来看，除1年期国债利率下降2BP外，其他期限国债利率均有不同程度上涨。
节前流动性会宽松吗？
对于春节前的流动性，机构预测普遍谨慎乐观。主流观点认为，资金转向平衡的关键仍然在于央行流动性注入的节奏是否会出现明显变化。
“春节前资金可能很难大幅放松。”杨业伟认为，从长期债券利率风险和汇率压力来看，短期资金利率不宜过度宽松，央行货币政策宽松空间存在制约。与此同时，1月15日，面对近万亿元MLF和11亿元7天期逆回购到期，央行仅将7天期逆回购延长至9595亿元进行对冲。预计整体流动性仍将处于净恢复阶段。
不过，孙彬彬认为，央行暂停购买国债是为了减少利率市场波动，将利用其他工具提供流动性，保持资金平衡平衡。防范外部冲击、稳定预期，稳定的流动性环境是首要条件。
“从历史表现来看，资金荒持续到节前4天、10天、14天，关键在于央行流动性投放是否明显积极。春节前，央行往往需要投资大规模跨节假日资金保持充足流动性 “需求之下，资金进一步收敛的空间有限。”孙彬彬认为，流动性压力大概率不会持续，可能即将进入截面拐点。点和移达到平衡。
杨业伟从融资成本角度提到，资金持续紧张导致曲线趋平。曲线扁平往往会抑制后续融资，给基本面带来压力。预计春节后资金将逐步宽松。