2024年，在美联储不及预期的宽松以及特朗普贸易回归的影响下，美元指数（DXY）将呈走强趋势。特别是年底全球美元荒重燃，美元指数强势反弹，收于年内高点，全年累计涨幅7.0%。在此背景下，非美货币普遍承压。例如，巴西雷亚尔和墨西哥比索结束“两连涨”，分别下跌21.5%和19.0%；印度卢比连续七年收跌并创历史新低。同期，在美元强势的背景下，人民币汇率（除特别说明外，本文指人民币兑美元双边汇率）继续面临调整压力，但保持基本稳定。当然，2024年国内外汇供求关系还会出现一些新的变化，但这不会影响保持汇率稳定的大局。
维护人民币汇率稳定的目标顺利实现
2024年是人民币汇率连续调整的第三年，也是中央经济工作会议公报连续第二年提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。从各项指标看，保持人民币汇率稳定的任务已经圆满完成。
从时点汇率来看，全年人民币中间价及境内交易价格降幅远小于同期美元指数7.0%的涨幅。 2024年，中间价下跌1.5%，境内即期汇率（指银行间外汇市场下午4:30交易价）下跌2.8%（见图1）。
从平均汇率来看，人民币中间价与国内即期汇率跌幅明显收敛。 2024年年均中间价较上年下降1.1%，前两年分别下降4.1%和4.6%；即期汇率年均下跌1.6%，前两年分别下跌4.3%和4.9%（见图1）。值得一提的是，按市场汇率折算的国际经济规模比较采用的是年平均中间价，因此年平均中间价降幅的收窄将有助于中国减少这方面的不利影响。
从汇率弹性看，人民币汇率波动性明显下降。以年内最高汇率与最低汇率的偏差来衡量，2024年中间价弹性为2.7%，远低于2022年和2023年的15.1%和6.1%。即期汇率为4.0%，远低于2022年和2023年的16.0%和9.4%，略有下降高于2021年的3.6%，为“8·11”汇改以来第二低（见图1）。按可比口径计算，上述两项指标在国际货币基金组织（IMF）同期披露的8种主要储备货币中垫底。
从多边汇率来看，人民币双边汇率小幅下跌推动了多边汇率走强。 2024年，基于中国外汇交易中心（CFETS）的人民币汇率指数（即人民币名义有效汇率指数）上涨4.2%，Wind人民币汇率预测指数上涨3.8%。但由于国内价格较低，企业出口竞争力保持基本稳定。 2024年前11个月，基于国际清算银行（BIS）的人民币实际有效汇率指数不升反降0.6%。
从境内外交易价格偏差来看，人民币汇率调整压力加大。 2024年，离岸人民币汇率交易价格（CNH）相对在岸人民币汇率交易价格（CNY）年均正偏差为122个基点（即朝贬值方向），高于前两年平均正偏差分别为92和89个基点。基点水平。但在CNY的带动下，CNH也保持基本稳定。全年CNH累计下跌2.9%，与国内即期汇率跌幅基本持平； CNH年均下跌1.6%，远低于2022年和2023年的4.3%和4.9%，也与国内即期汇率的下跌趋势一致； CNH年内最大值相对最小值偏差为5.2%，是三种人民币汇率中波动最大的，但远低于2022年和2023年的16.4%和9.8%，且为“8·11”汇改以来的第二低（见图1）。同期在八种主要储备货币中也排名垫底。
国内外汇供需缺口进一步扩大
有人将汇率升值和贬值等同于升值和贬值压力和预期。他们认为，汇率越跌，贬值压力和贬值预期就越大。然而，这违背了国际金融的常识。一般情况下，外汇市场应该是“低买高卖”或“高卖低买”，即当外汇价值升值时，买入的外汇多，卖出的外汇少；当货币贬值时，卖出外汇较多，买入外汇较少。汇率的涨跌要起到及时释放市场压力、收敛汇率预期的作用。相反，如果汇率进一步下跌，市场纷纷抢购、囤汇，“买涨不买跌”，那么外汇市场就出现了失灵。因此，有关方面经常提到，要坚决防止形成单边共识预期和自我实现，坚决纠正市场顺周期行为，坚决防范汇率超调风险。
如前所述，2022年人民币汇率弹性将是近年来最大。当年，境内人民币交易价格从年初的6.30跌至11月的7.30比1左右，即期汇率年均从上年的升值7.0%转为下降4.3%（参见图 1)。即便如此，反映全年国内主要外汇供求情况的银行远期（含期权）结售汇（以下简称“银行结售汇”）仍录得顺差771 亿美元。进一步分析显示，同期，银行代客收结汇不含远期履约的汇率为54.5%，与上年持平；付汇和购汇汇率为53.9%，比上年下降0.6个百分点。这说明人民币的涨跌并没有影响市场的结售汇意愿，收结汇汇率甚至比付购汇汇率高出0.6个百分点。 。仅因同期银行代客外币收入下降0.8%、支出增长4.0%，银行结售汇顺差较上年大幅下降71.9%（见图） 2）。
2023年，人民币汇率弹性较上年有所下降。其中，境内人民币交易价格从年初的6.70下跌至上半年的7.20左右，下半年基本稳定在7.30左右，即期汇率年均下跌4.9%（见图1）。全年银行结售汇出现逆差573亿美元。进一步分析显示，同期银行代客收结汇汇率为54.0%，比上年下降0.4个百分点；支付购汇汇率为62.2%，大幅提高8.3个百分点（见图2）。这表明，随着维护汇率稳定任务的加重，市场结汇意愿略有减弱，购汇动力明显增强。购汇汇率较收结汇汇率高8.1个百分点，市场“追涨”迹象更加明显。因此，尽管同期银行代客外币收入和支出分别下降11.7%和9.1%，但市场结售汇动力时好时坏，导致银行首次出现赤字。自2018年以来。
2024年，人民币汇率弹性将进一步收窄。大部分时间，境内人民币交易价格稳定在7.30附近，即期汇率年均降幅较上年收窄3.3个百分点（见图1）。全年银行结售汇逆差1971亿美元，比上年扩大2.44倍。进一步分析显示，同期银行代客收结汇汇率为54.0%，与上年持平；付汇和购汇汇率为63.6%，比上年提高1.5个百分点。这表明，在连续多年保持汇率稳定的背景下，市场结汇意愿保持稳定，购汇动力进一步增强。购汇汇率较收结汇汇率高9.6个百分点，创2017年以来新高，市场“追涨”势头加剧。 （见图2）。因此，尽管同期银行代客外币收入和支出分别增长10.6%和6.9%，但银行结售汇却录得2017年以来最大逆差。
综上所述，随着汇率弹性的下降，近年来国内外汇市场的单边压力和预期逐渐积累。当然，任何政策选择都有机会成本，没有一种汇率选择是最优的。市场结售汇意愿的无意变化是稳定汇率所付出的代价。
居民个人尚未出现恐慌性购汇现象。
从国际经验看，国内居民对本国货币失去信心，集中挤兑是货币崩溃的重要触发因素。 IMF在历年对外部门评估报告中，均采用“固定汇率+资本管制调整”指标来评估我国外汇储备充足性，即ARA Metric=10%×出口+5%×广义货币供应量（M2）+30%×短期债务+20%×其他负债。其中，M2主要是基于对境内企业和个人外汇风险的考虑。
中国居民个人结售汇必须通过个人结售汇管理信息系统办理。监管部门拥有全面、详细的个人结售汇数据，可以进行更加准确的分析。但相关数据尚未对外公布，因此外界只能用服务性购汇来大致替代个人购汇（尤其是反映趋势变化），因为大部分个人购汇都是报告为出境旅游、留学等服务贸易目的。
如前所述，2024年人民币汇率稳定性进一步增强，银行结售汇逆差扩大，主要来自结售汇逆差增加贸易。同期，银行代客结售汇逆差1115亿美元，比上年增加552亿美元，占结售汇逆差增量的39.5%以及银行的销售。其中，服务贸易结售汇逆差2242亿美元，增加846亿美元，占银行代客结售汇逆差增量的156.5%相当于同期银行结售汇逆差增量的61.8%（见图3）。
进一步分析认为，服务贸易逆差扩大主要是购汇增加所致。同期，服务贸易项下购汇3652亿美元，同比增加829亿美元，贡献率96.0%；服务贸易结汇1410亿美元，减少34亿美元，占比4.0%。从服务贸易结售汇与涉外收支的差异来看，不排除部分居民个人以服务贸易名义购汇用于境内外币储蓄或理财需要。 2024年，银行服务贸易代客涉外收支逆差1503亿美元，仅相当于同期服务贸易结售汇逆差的67.1%。这一比例是2017年以来的最低水平。
不过，尽管2024年服务贸易结售汇逆差创2018年以来新高，但仍比2015年至2019年平均水平低8.6%。同时，全年服务贸易采购额仅相当于居民年均人民币存款余额的1.8%，较2022年低点高出0.5个百分点，但低于2005年至2005年2013年（人民币单边升值）。期间），2.7%的平均值远低于2015年至2019年（人民币整体承压时期）3.7%的平均值（2015年和2016年分别高达4.2%和4.8%）（参见图 4）。
鉴于“银行代客贸易购汇总额”并不完全是私人购汇，还包括国际运输、保险等公共业务，因此“居民年均人民币存款余额”也为远小于现金和公司存款。 M2，上述估算结果明显高估了中国居民个人利用人民币存款套现外汇的行为。同时，“1.8%”的数值也远低于IMF为M2设定的“5%”门槛。由此可见，如果我们用数据来代替讲故事，即使我们身边有人用完个人每年5万美元的购汇限额，进行多元化的资产配置，但他们的行为并不具有普遍性，也并不具有普遍性。维持人民币汇率稳定仍困难重重。市场基础扎实。
此外，对于出国旅游、留学等有实际外汇需求的个人来说，人民币多边汇率的坚挺具有实质性意义。例如，从中间价来看，在国内银行间外汇市场上市的25种人民币外币交易中，2024年，人民币对美元、英镑等9种货币将下跌0.4%至4.8%。英镑、港元、澳门币、泰铢和马来西亚林吉特。 ，但兑欧元、日元、澳元、加元、新加坡元、韩元等16种货币上涨1.0%至19.0。 5%； 2024年10月上旬至2025年1月17日，人民币兑美元、港元、澳门元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔五种货币仅下跌2.3%至3.3%，但兑美元却下跌2.3%至3.3%兑欧元和英镑的百分比。日元、泰铢、马来西亚林吉特、南非兰特等20种货币分别上涨0.5%至9.2%（见图5）。据国家旅游局统计，2024年上半年，旅行社共组织出境游客591.55万人次，同比增长2.85倍，其中美国仅占0.3%。显然，中国人如果去大多数非美国国家和地区旅游、留学，不必过多担心美元的强势，加入到“追涨杀跌”的队伍中。
（作者为中银证券全球首席经济学家）