本期《顶尖投资者·走进现场》的举办地点是1月13日至14日在上海举办的第25届瑞银大中华区研讨会。今年的主题是“携手二十五年，匠心筑未来”。此次研讨会共有3000余人参加，其中包括来自机构投资者、主权基金、家族办公室和私人投资者的2000余名代表，以及来自290家中国上市公司和私营企业的高管。瑞银集团全球首席经济学家Arend Kapteyn在会议期间接受了节目专访。他在接受专访时表示，即将入主白宫的特朗普政府的关税威胁是当前全球经济最大的不确定性。正因为如此，美国经济可能并不像大多数投资者想象的那么强劲，而随着积极因素的积累以及中国市场情绪的改善，中国经济和市场的前景有很大的可能性向上修正。
第一财经记者：阿伦德，感谢您抽出时间接受采访。
Arend Kapteyn：很高兴再次见到你。
第一财经记者：首先我们来谈谈2025年。这几周我和很多经济学家和投资者进行了交谈，令我困惑的是，他们几乎都在说同一件事，那就是美国例外论。您认为美国市场是唯一值得关注的市场吗？
Arend Kapteyn：这也让我烦恼。令我困扰的是，当每个人都持有相同的观点时，这个观点很可能是错误的。作为预测者，当每个人都有相同的观点（主要是从资产角度而不是经济角度）时，总是非常令人不安。因为从资产的角度来看，如果每个人都持有相同的观点，这意味着每个人都已经持有这些资产，那么它就无法重新定价。我们对围绕美国股市和美元的例外论共识感到不安，因为我们也对强势美元和强势美国股市抱有期望。这让我们现在很紧张。但我们并不完全相信这个故事。如果你想想美国经济，你会发现它只增长了 2%。虽然过去能够保持3%的增长，但那是因为2021年和2022年，大量的财政刺激创造了非常长尾效应。这实际上是帮助经济抵御利率和通胀冲击，创造财富效应。
第一财经记者：您提到了财政刺激。有人认为，当前的美国经济实际上是政府人为刺激的经济。例如，如今美国创造的就业岗位中有 20% 以上是由政府提供的，而 2010 年代这一比例仅为 1%。那么，到 2025 年，财政刺激将会减弱。那么，美国经济也不例外。
Arend Kapteyn：是的，我完全同意这一点，实际上我们估计财政刺激对增长的贡献约为1个百分点。 3%和2%之间的差距是由政府的作用造成的。现在政府的刺激措施正在逐步退出。这就是美国经济放缓的第一部分原因。第二个原因是私人消费，但我认为政府在这方面也发挥着非常非常重要的作用。
第一财经记者：您是否担心美国政府债务的可持续性？
阿伦德·卡普坦：担心。我觉得这是完全不可持续的。现在需要判断的是，特朗普治下的财政赤字将如何发展？我们实际上有一些保守的假设。我们认为他不会采取过度刺激的政策。但即使只是维持现状，例如延长特朗普现有的减税政策，也会将赤字推至 7%。在这种情况下，债务与GDP的比率将每年上升3个百分点。这意味着，10年后，美国的债务将超过10年前发生债务危机的希腊。
第一财经记者：债券投资者常被称为“债券警察”。近年来，债券投资者惩罚了巴西、英国和（或多或少）法国等政府的过度支出。那么，您认为债券警察会关注美国吗？
Arend Kapteyn：我认为美国与这些市场还是不同的。因为美国市场极其多元化、流动性强且有深度。当一个群体停止购买时，其他群体很快就会接管。因此，从历史上看，当你观察美国债券持有人的动向时，会发现与收益率的相关性很小。然而，您提到了巴西和英国，它们与这些市场相关，因为它们没有与美国相同的流动性和深度。如果一组人停止在英国购买，收益率就会立即上升，就像他们在巴西所做的那样。所以在巴西，我认为债券市场确实有一个约束作用，如果缺乏信心，债券会很快重新定价。在美国，历史上从未发生过这种情况。
第一财经记者：不少投资者对特朗普政府对中国征收60%的关税感到担忧。你认为他真的会这样做吗，或者这只是一个短暂的现象？或者这只是一种谈判策略？
Arend Kapteyn：我们不知道，但我们参与预测的 60% 原因是因为我们必须做出决定，所以我们相信会有关税。但可能不是60%，可能更低。但我们必须做一个假设，所以我们目前的假设是60%。一旦具体政策公布，我们将修改我们的预测。我不认为这只是一项协议，一项协议很快就会达成，因为我不太清楚美国想要达成什么样的协议。
第一财经记者：去年9月底，中国宣布了政策变化。您认为这是缓解外部压力的战术举措，还是让我们的经济更具可持续性的战略举措？
Arend Kapteyn：我对去年夏天以来宣布的所有刺激措施的解释是，其中大部分措施都与应对房地产低迷有关。而现在已经公布了很多措施，确实积累到了相当大的刺激作用。所以，这些都是结构性措施。我认为目前还没有发生的是对关税的反应。现在我们不知道关税是多少。我们对关税的看法可能是错误的，而且关税可能低于我们的预期。好吧，也许刺激措施就足够了，但我认为这仍然是一个未知数，政府也可能在某种程度上等待这一点，我们可能会在三月份的全国人民代表大会上看到一些进展。所以，我认为这部分仍然需要针对关税冲击进行调整。
第一财经：您有什么期望？
Arend Kapteyn：不仅是中央政府，各个方面的刺激措施加起来大约占GDP的2%。这是我们追踪的所有国家中规模最大的刺激措施。这可不是一个小数目。所以我并不是说宣布的刺激措施很少，实际上已经宣布了很多刺激措施，但问题是，它们足以解决这两个问题吗？
第一财经记者：还有一个就是内需。我国政府明确提出，扩大内需是2025年的首要任务，怎么做呢？
Arend Kapteyn：首先，我想说它（消费）并不像有时说的那么弱。我看中国的人均消费支出，实际上比2018年、2019年低不了多少，而且服务业也不错。那么，你能做什么呢？有许多不同的方法可以帮助支出。显然，您可以通过以旧换新计划做更多事情。我们认为将会采取一些措施来帮助消费者，但是有很多标准方法可以帮助消费者。
第一财经：市场情绪如何办？这里的市场情绪也疲弱。
Arend Kapteyn：我的印象是，现在的市场情绪比一年前要好。部分原因是自夏季以来采取的许多措施。现在还很难确定，因为细节太多，很难清楚地看出这些措施的最终影响是什么。但我的团队正在研究这个问题，他们跟踪这些事情，实际上加起来相当多。因此，当政府非常明确地表示他们非常关心这个问题并且正在处理这个问题时，我认为这对市场情绪是积极的，并且会有所帮助。但我认为另一个真正能够改善情绪的因素是房地产市场。一旦我们开始看到房价稳定下来，那么我们是否认为价格稳定就是需求可以恢复的时候，而一旦需求恢复，建筑行业可以重新启动吗？因此，您需要看到一些明显的证据来证明该政策正在发挥作用。我们现在非常关注的显然是月度销售数据、价格数据，这将有助于扭转市场情绪。我认为有助于改善情绪的另一个因素是关税问题。如果我们得到的是，比如说，20%的关税，那么我认为你可以开始构建一个更乐观的故事，然后我们肯定需要修改我们的增长预期。然后它就会变得更容易被接受，当然需要一些刺激。将两者结合起来，你可以构建一个比人们目前担心的更乐观的故事。
第一财经记者：房地产市场是中国面临的阻力之一。经历了3-4年的调整。您认为需要多长时间才能恢复？
Arend Kapteyn：我们预计房地产市场真正的触底将在2026年上半年。说实话，我认为这方面存在巨大的不确定性，而且可能会更快回归。例如，房地产今年将拖累经济增长约1.5%-2%。去年大概是2.5%-3%，明年大概是0.5%-1%。但这些只是猜测。例如，如果 11 月份全国房地产销售数据同比呈正值该怎么办？如果我们开始看到更好的月份数据，那么它就变得非常重要，因为很多时候，这都与心理和人们的信心有关。如果人们认为价格已经触底，那么需求就会迅速回升，因为人们不想错过低价购买的机会，然后良性循环就可以开始。在我们的预测中，我们在一定程度上根据过去的数据进行推断，尤其是较弱的数据。我们没有水晶球。因此，如果你问我，我们的预测有哪些上行风险，我认为我们可能对住房市场过于悲观，对关税也可能过于悲观。因此，这两者都可能导致比我们目前预期更早的复苏。
第一财经记者：您说市场情绪比一年前好，但很多国际投资者仍在观望。他们还在等什么？
Arend Kapteyn：有几个因素。如果您是投资组合经理，您必须向投资委员会报告。假设你今天开始购买中国股票，然后下周特朗普上任，宣布加征60%的关税，市场下跌，那么这显然不是一个明智的职业决定。所以我认为这是一个问题。我认为不确定性是一个问题，在我看来这可能是最大的因素。我也知道有很多投资者在中国投资。有一些我不提名字，但他们都是非常知名的投资者，他们都喜欢中国互联网股票。另一件让我有点惊讶的事情是人民币表现相当不错。这并不是说我没有看到很多消极情绪。如果人们如此悲观，那么人民币将会面临更大的压力，但我实际上并没有看到这种情况发生。我还想说，这不仅仅是中国的问题，对吗？我认为投资者目前普遍持谨慎态度，他们不太愿意购买美国以外的任何东西，直到未来会发生什么更加清晰。