（本文作者为酒泉清泉科技首席投资官陈嘉禾）

对于资本市场的波动，价值投资大师约翰·邓普顿爵士有一句名言：“牛市总是在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在陶醉中结束。”约翰·邓普顿爵士 1912 出生于2008年，逝世于2008年，享年96岁，被评价为“20世纪最成功的投资者之一”。

仔细思考一下邓普顿爵士的这句话，其中三句话就比较容易理解了。当没人关心市场、绝望达到顶峰时，牛市就开始了；当市场乐观时，它逐渐成熟；而当每个人都赚钱，每个人都非常醉人的时候就结束了。

然而，第二个阶段“疑虑重重”却让投资者想要理解它变得相当麻烦：这显然是牛市的早期阶段。熊市的苦难刚刚结束，买入后价格开始上涨，确实是一个发财的大好机会。为何现阶段的牛市充满疑虑？

很多年前，当我第一次读到这段话时，我对“牛市因怀疑而增长”这句话感到非常困惑。多年后，经历了多次牛市的诞生和毁灭，我终于明白为什么牛市早期的资产普遍受到怀疑。

首先，在牛市的第一阶段，即“绝望”阶段，市场参与者多年来一直遭受痛苦，却看不到任何价格上涨的迹象。这个时候，不仅投资者会心灰意冷，大量的市场舆论也会告诉他们，这个资产就是垃圾，应该值这个价格，永远不应该有未来。

这个时候，任何发现这种“绝命资产”优点、指出“绝命资产”值得投资的文章、报道、舆论都会遭到人们的嗤之以鼻。大多数人都会嘲笑那些对这些多年不增长的资产持乐观态度的分析。

那些痛斥“绝望资产”的分析，恰恰迎合了在熊市中亏钱的人们宣泄情绪的需求，因此在市场上特别受欢迎。想一想，你在股市熊市时看到的很多文章，是这样的吗？

渐渐地，当一项估值极低、基本面优秀的资产在“牛市初期的绝望”中度过多年时，大多数人已经彻底认为这项资产应该一文不值，永远不应该值一文钱。它不会为投资者赚钱。当人们年复一年地阅读贬低这些资产的分析时，它们已成为市场共识的一部分。

现在，除了少数坚定的价值投资者之外，几乎所有人都同意这一资产类别应该永远“绝望”。

然而，商业和经济的规律不会因为人们的情绪而改变，否则每个想致富的人都会致富。当一项资产的价值最终被经济规律发现时，它的价格就开始慢慢上涨。此时，牛市悄然进入了坦普尔顿勋爵所说的“疑虑不断增长”的阶段。

此时此刻，人们在绝望时代学到的关于不良资产有多严重的理论还没有被遗忘。现在，那些相信这些理论的人惊讶地发现，随着市场开始上涨，这些资产似乎并没有那么糟糕：市场价格开始与他们的信念相反。

当事物的发展趋势与自己坚信的理论背道而驰时，人们会做出怎样的选择？中国有句古话说得好：“忠言逆耳”。这个世界上，99%的人不会怀疑自己的认知，而是会怀疑与自己认知不符的事实。因此，对于刚刚开始缓慢上涨的牛市来说，质疑的声音将会不断传出。

同时，由于牛市初期资产价格上涨，舆论和媒体对这一资产的关注度相对之前的“绝望阶段”也会有所增加。当这种不断上升的关注度与质疑声结合在一起时，我们会发现对这一资产的质疑声越来越大。

这时，那些不够成熟的投资者就会受到市场上铺天盖地的“质疑声”的影响。由于他们的商业和投资知识不足，在牛市初期很难凭自己发现资产的价值，而且很容易受到怀疑言论的影响。

同时，因为这种质疑的说法听起来实在是太顺耳了，“最近没赚钱不是你的错，这个资产其实不值钱”，“涨一点也没什么，这不好”资产迟早会下跌”、“不能只看短期的涨跌，必须看长期”。因此，很多投资者选择以愉快的心情相信这些质疑。伴随着这份愉快的信任，那些黄金投资机会也悄然逝去。

然而，对于聪明的投资者来说，事实恰恰相反。他们不仅了解资产的内在价值，还了解在牛市的早期阶段，市场价格与投资大众认知之间的差异会引起巨大的怀疑。因此，当面对牛市早期的质疑时，聪明的投资者会不为所动，继续持有自己最有价值的资产。因此，从长期来看，他们的投资表现特别好。