医疗投资人李明亮不久前刚刚结束了一场回购诉讼。

他的投资机构多年前就给一个GP（普通合伙人）投资了4000万，用于一个特殊的投资项目。但GP对这个项目的投后管理不太好，公司经营也很差。事情每况愈下，最终到了清算的地步，于是李明亮选择起诉GP回购。

一审之后，李明亮胜诉了，但他自己却依然一点也不高兴。 “赢了也没用，我知道GP没有多少钱，对方愿不愿意还，有没有能力还，都是个问题。”

刚刚过去的2024年，“回购”越来越多地出现在投资者和创业者的话题中。在IPO渠道收紧、医疗投资市场几近冻结的环境下，它一度充当了“君子协定”。现有的回购协议开始得到履行，一些项目甚至告上法庭。结果，创始人背负巨额债务，成为失信执行人。

对于一些最初签署回购协议的项目，创始人甚至被要求签署补充无限连带责任协议。

然而，深感困扰的不仅仅是企业家。作为回购协议发起方的投资者对此也有很多无奈。他们经常陷入有限合伙人和创始人之间的两难境地。

“按照公司程序，必须发起回购，但从个人角度来看，投资者并不愿意与创始人对抗。”另一位投资人薛林表示，他只能给创始人发信要求回购，不能出席。另一方面，股东大会则尽可能在私下里维持双方的关系。

今年8月，启明创投创始管理合伙人邝子平发文表示，回购的前提是“不把公司和创始人逼到死胡同”。他指出，绝不能以损害公司运营为代价，而且条款仅针对公司，不涉及其。创始人。

但在实际项目中，从回购启动的那一刻起，各方的角色就被强制卷入其中，被动地试图为这个关乎财富和生命的问题寻找新的解决方案。

在这篇文章中，“建文咨询”采访了几位不同角色的企业家、GP、LP等从业者，试图从各方角度观察和再现从业者的选择和无奈。

当回购协议成为必须

赵晶晶最近受到了投资者的困扰。

她的公司此前在融资时曾与投资者签署过回购协议。 IPO通道受阻后，公司上市进程放缓。或许行业普遍低迷的气氛激发了投资者的信心。即使是回购协议也无法保证大家的安全感。几年后，她被要求签署补充无限连带责任。新协议。

赵晶晶自然不愿意答应。 2024年以来，投资机构纷纷起诉创始人要求回购。如果说回购协议赌的是公司的命运，那么无限连带责任赌的是她的个人财富和生命。

利丰律师事务所2024年发布《VC/PE基金回购及退出分析报告》，通过对近年来数百起法院判决案例的样本分析指出，高达90.33%的回购案例列出了公司创始人作为被告，法院对回购请求的支持率达到82.39%。最终，约10%的创始人成为违约者。

在医疗健康行业下行的阶段，就连赵晶晶对公司和赛道前景的预估也不乐观，她也不敢押注十分之一的可能性。

如今，赵晶晶仍在与投资人反复争论的过程中，希望能取得尽可能对自己和公司都有利的结果。

“未来的投资项目不签回购协议都很难。”薛林认为，未来可能只存在是否签订无限连带责任的讨论空间。这种情况对于创业者来说无疑是非常不利的。

杨明是一家医学影像人工智能公司的创始人。近年来，公司经营状况较为稳定。短期内没有投资者回购的压力，但他很早就注意到了周围环境的变化。

“回购协议是进口产品，在海外，这样的条款更像是君子协定，针对的是一些发展顺利、盈利不错的公司，却坚持不上市，导致投资者无法收回成本。但在中国，有新的变化，一些投资者背后的投资人是国有资产，为了避免国有资产流失，就不得不发起回购。”

杨明指出，从利润最大化的角度来看，当公司经营出现问题时，投资人原本应该帮助创始人共同渡过难关，以达到最大化回收成本、避免损失的目的。资产。

但如今的回购协议几乎已经成为一种形式。只要签订了回购协议，投资者就必须在到期后发起回购并提起诉讼，以免除自己的责任。最终的结果是双方都受损。

“一些还能正常运营的公司，一旦遭遇回购，就会被迫倒闭。如果这些公司能够挺过当前的行业周期，未来或许有机会成长为行业标杆。就像过去的英伟达一样，在最困难的时候账户里只剩下两三个月的工资了。”

无限连带责任的影响更是难以估量。成为一名因失信被处决的创始人，就等于断绝了未来二次创业的机会。 “从较为成熟的欧美市场来看，创业者拥有一定的资源、积累了人脉后，二次创业的成功率较高，但目前国内的环境让这种可能性几乎不可能。”

随着形势的变化，企业家对回购协议的抵制也越来越激烈。

陈宇和赵晓明创办的公司融资进度分别处于B轮和C轮。两家公司的一个共同点是，公司业务步入正轨，基本实现了盈亏平衡。是当前医疗行业一级市场的“优质”企业。目标”，这样它就可以在谈判桌上拥有更多的发言权。

赵晓明和陈宇明确表示不会接受投资人的对赌协议。 “我现在不仅仅只有融资，我们正常的经营都有收入，并不是说没有这轮融资我们就活不下去，我有信心在不签合同的情况下赢得投资者的青睐” ”陈宇说道。

赵晓明指出，“赌注本身就不合理，这些年有多少企业因为赌注而死掉。我不会让我的公司陷入这样的境地。”

另一家处于A轮融资的公司创始人李峥态度稍显安抚，表示可以与投资人协商具体对赌内容，但创始人回购协议等苛刻条款不可接受。 “公司已经实现盈利。 “我对融资的需求并没有那么迫切，与其签订对赌和回购协议，不如向银行贷款更便宜。”

毕竟，有信心的企业家只是少数。更多的初创企业在生死线上挣扎。他们没有时间考虑六七年后的投资退出期限。现在，不拒绝融资的态度来了，几年后会演变吗？是否会成为又一次大规模回购？

GP陷入困境

林雪前不久退出的一个项目，就是行业内某科研带头人创业的结果。创始人的态度非常认真，从投资机构收到的钱都精打细算地用于公司的研发和运营。然而，业务仍然没有任何起色，因此一些投资者讨论退出该项目。

创始人在业内很有影响力，林雪不想因为他的退出而跟他吵架。经过多轮联合协商，双方获得创始人同意，按比例分割公司账户中的剩余资金，最终注销了公司。该项目就此结束。

在一些项目的退出过程中，投资者会像本次事件中的林雪一样，在博弈双方都处于弱势地位。为了避免资产损失、减轻自己的责任，他们不得不发起回购，同时还要与创始人保持良好的关系。关系。

“发起回购和实际执行回购是两件不同的事情。如果到期后不发起回购，在法律上会被视为放弃权利。至于发起后如何执行以及如何获得退钱的时候，有一些实力较弱的GP甚至要求创始人逐步撤回一些钱或者支付股息。”

即使对方的精力有限，投资者一般也不愿意与这些长期看好并与之合作的创始人对抗。 “全科医生也是工人，应该按程序办事，按程序办事，私下里，他们还是好兄弟。”

另一方面，GP也面临着来自其背后LP的压力。正如开头故事中提到的，项目破产后，李明亮作为LP，会起诉GP进行回购。这种现象在有国资背景的LP中更为常见。高的。

全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民曾公开表示，对于国有资产管理机构来说，如果直接投资100个项目，其中99个是成功的，但如果投资一个项目失败了，需要有人承担责任。责任。

“我们还没有收到任何国有资金，而且出资的LP都是我们的朋友，所以现阶段没有太大压力。”

张伟是一家小型垂直医疗投资机构的创始人。资本市场寒冬以来，融资难度越来越大。因此，他表示，“未来我们不排除拿国有钱，但如果拿了这笔钱，我们的地位就会变得非常困难。”真尴尬。 GP对这个项目没有最终决定权，所以如果出现问题，他仍然要承担责任。”

几个月前，深创投发起一系列引发业界关注的回购诉讼后，吴庆的股东纷纷来找吴庆，让他不要拿深创投的钱。 “深圳创投的诉讼或许能够实现部分豁免，对大局影响巨大，对他们的品牌形象造成了严重损害，未来可能需要花很大的力气才能恢复。”

对此，李明亮有不同的看法。 “作为国企，这个时候不能再顾面子了。可能有人觉得诉讼回购很难看，但把钱拿回来才是正道。”

在此背景下，退出成为投资机构的最高目标。

无论是诉讼还是谈判，都只是手段，最终目的都是为了要回钱。 “现在大多数投资者的态度是能退就退，但他们的初衷并不是要杀掉公司。他们只是想通过发起回购等手段迫使创始人为他们找到退出方法。”

李明亮发现，从2024年开始，很多长期融资的企业都在抛售老股，希望新的投资者能够接手。

退出渠道不明确也极大影响了投资者的投资意愿。 2024年下半年以来，张巍的投资机构一直处于观望状态，再也没有出手。 “现在，错过总比做出错误的投资要好。 ”张伟表示，公司2025年上半年不会投资任何项目，今后将需要以6个月为一个周期，观察行业环境的变化，再决定是否投资。

投资活动自然伴随着风险和巨大的回报。投资者凭借敏锐的洞察力，从数千家企业中筛选出合适的标的，帮助企业跨越资本缺口，获得发展机会，获取效益和回报。

但不存在完美的投资。当时代红利逐渐褪去，行业回归残酷竞争时，只有一家企业能够脱颖而出。这个时候，那些失败的投资谁来买单？难道所有的成本都应该以回购的形式强加给创业者吗？或许，这是当前环境下大家都在思考的问题。

（为保护受访者隐私，文中李明亮、薛琳、赵晶晶、杨明、陈宇、赵晓明、李政、张伟、吴青均为化名）