2024年12月9日，中国共产党中央委员会的政治局会议强调，将在2025年实施更积极和有前途的宏观政策，并实施更积极的财政政策和中等程度的货币政策的结合。 14年失败后，“中等宽松的货币政策”的回归使市场充满了渴望更严重的RRR降低和降低利率。但是期望一再破灭。市场将其解释为稳定汇率的必要性。作者认为，更深入的理由可能是市场帮助中国人民银行（中央银行）实施了“准利率降低率”。

谨慎的货币政策行动不是中立的

世界上大多数主要的中央银行都采用了针对通货膨胀的货币政策框架。在此框架内，中央银行做出了酌情决定，并采取了中立，限制或支持性的货币政策立场。在2008年全球金融危机爆发之后，为了突破零下限的限制，即利率不能为负面，西方主要中央银行采用了定量宽松（QE），通过根据资产购买的基础购买基本货币的定量宽松（QE）运营实施零或负利率。属于非常规货币政策（UMP）。

在1993年之前，中国主要使用治理和纠正的行政手段来消除周期性的经济波动。从1993年下半年开始，中国开始将货币和财政政策用于宏观控制。同年年底，“关于建立社会主义市场经济体系的几个问题的决定”，由中国共产党第14届中央委员会第三届全体会议审查和批准，这是第一次提议转型政府职能以及宏观经济控制系统的建立和改进。

在过去的三十年中，中国根据经济状况的发展和变化采取了不同的货币政策立场，考虑到增长，就业，价格稳定和付款平衡的目标。为了应对通货膨胀和经济过热，中国从1993年下半年至1995年实施了严格的货币政策。随着通货膨胀的下降，经济经历了“软着陆”，1996年开始实施中等严密的货币政策。作为回应。为了产生亚洲金融危机的影响，该国在1998年中期转向了审慎的货币政策，该政策一直持续到2007年。为了防止经济过热和通货膨胀，采用了严格的货币政策。但是，随着美国次级抵押贷款危机发展成为全球金融海啸，导致了世界经济衰退，该国从同一年至2010年的9月开始转向中度放松的货币政策。2011年，随着经济反弹，形状，通货膨胀压力重新点燃，并实施了谨慎的货币政策。从那时起，尽管国内经济状况经历了多次起伏，但“合理的货币政策”的基调一直保持不变，直到2024年。2025年，将再次实施中等宽松的货币政策。

从字面上看，将上述的中国货币政策运营与西方的货币政策业务进行比较，“紧密”和“中等程度紧密”是限制性的货币政策立场，而“紧张”比“中等程度的紧张”更具限制性。 ; “中等放松”是一种支持性的货币政策立场。在中国历史上从来没有一个“松散”的术语。后者应该是更支持的货币政策立场； “稳定”是中立的货币政策。位置。

但是，近年来，尤其是自2022年以来，中国的货币政策立场并没有中立。实际上，自2012年中期以来，中国已经进入了降低利率的循环，持续了十多年。

从2012年6月到2015年10月，在狭窄的利率市场化改革完成基本上完成之前，中央银行将一年一年的存款和贷款基准利率降低了8次，分别降低了2.0和1.9个百分点。

2015年10月，中央银行宣布取消上涨利率的上限，并在新的RMB利率市场化阶段迎来了上限。中央银行开始建立和改善政策利率制度，以指导和规范整个市场利率。当时，政策利率包括公开市场运营（OMO），中期贷款设施（MLF），股票贷款设施（SLF），抵押补充贷款（PSL）以及各种不同期限的再融资率，但哪些利率更重要吗？不清楚。同时，从政策利率到市场利率的传输渠道也需要弄清。从2015年11月至2019年7月，从一年的贷款高价（LPR）看，它基本上保持稳定（请参见图表1）。这反映了2015年“ 8·11”汇率改革的“汇率稳定”任务施加的限制，到2019年的汇率汇率超过7人。

2019年8月上旬，元人民币超过7。汇率已经变得更加面向市场，更加灵活，从而扩大了中央银行的货币政策领域。那个月，中央银行促进了面向市场的贷款利率改革。每个月将以MLF利率加上点数的形式引用改革后的LPR，每月20日（如果是假期，则推迟），根据最佳客户的贷款利率。从2019年8月到2024年6月，查看1年的MLF利率，将总计7次降低了0.80个百分点。在同一时期，1年和5年LPR分别下降了0.86和0.90个百分点（请参见图1）。

2024年6月，中央银行州长潘·冈申（Pan Gongsheng）在卢吉亚祖论坛上公开表示，他将进一步改善面向市场的利率控制机制，澄清7天的反向回购利率为主要政策利率，并将其他期限利率的政策利率的颜色，并逐渐将传导关系从短到长时间弄清。 7月22日，中央银行宣布调整对7天反向回购操作的投标方法的调整，并将利率降低了0.10个百分点。 9月29日，7天的反向回购率进一步降低了0.20个百分点。从2024年7月到1224年，一年和5年的LPR分别下降了0.35个百分点（请参阅图1）。

自2011年底以来，中国进入了持续了十多年的RRR削减周期。从2011年11月到2024年12月，大型和中小型存款金融机构的法定RMB存款储备比分别减少了23次，分别减少了12.0和13.0个百分点（请参见图2）。同时，中央银行还创建了一系列结构性的货币政策工具，以增加对关键领域和弱环节的财务支持。到2024年9月底，结构性货币政策工具的余额将为6.66万亿元，相当于同期基本货币余额的17.6％。

特别是从2022年3月到2023年7月，在美联储积极提高利率并缩减资产负债表以打击通货膨胀时，中国人民银行将一年的MLF利率降低了0.20个百分点，并降低了大型和中小型存放金融机构所需的储备比。 3次，0.75个百分点，指导1年和5年LPR下降0.15和0.40个百分点。从2023年8月开始，美联储一直持续到2024年9月，当时当前的利率降低周期开始。到2024年底，它总共将利率降低了3次，降低了1.0个百分点。在同一时期，中国人民银行将7天的反向回购率降低了3次，储备率三倍，三倍降至1.25个百分点，导致1年和5年的LPR累计下降。分别为0.45和0.60个百分点（请参见图1和图1）。 2）。

鉴于这一点，潘·冈申（Pan Gongsheng）在上述的卢吉亚祖（Lujiazui）论坛上指出，尽管一些中央银行已经或即将开始降低利率，但它们通常保持高利率和限制性的货币政策立场。中国的情况不同。货币政策立场具有支持，并为持续的经济复苏提供了财政支持。可以看出，当前提到“中等放松的货币政策”是对先前的货币政策运营的确认，而不是在一般方向上进行调整。

债券市场急促帮助中央银行降低利率

这也发生在发达经济体中。随着通货膨胀率的高回报，美联储在2022年3月至2023年7月之间将利率提高了11次，提高了5.25个百分点。从那时起，美联储连续八次按下“暂停按钮”，并没有降低利率在2024年9月的第一次。其中，在2023年11月的利率会议前夕收紧，具有“准速率远足”的作用。需要进一步加息的需求减少了。这为2023年11月的第二次暂停利率上涨提供了脚注。

现在在中国也发生了类似的情况。自2024年底以来，长期债券收益率的加速下降也产生了“准利率削减”的作用，并减少了中央银行降低利率的需求。

自2024年4月以来，中国人民银行一直警告说，长期利率单方面下降而累积的系统风险。同年10月18日，当潘·冈申（Pan Gongsheng）在金融街论坛年会上解释了最近的政策制定和形成中的三个主要考虑因素时，他指出，第三个考虑因素是中央银行需要观察和评估金融市场风险从宏观谨慎管理的角度来看，采取适当的措施来阻止或削弱金融市场中风险的积累。当时，他特别强调，最近，中国人民银行多次就政府债券收益率的运作加强了与市场的沟通，目的是遏制由放牧引起的潜在系统性风险长期政府债券收益率的单方面下降造成的影响。

实际情况是，上述警告没有取得任何成功。从2024年12月2日开始，中国政府债券的10年债务已正式下跌低于2％。在12月9日举行的政治局会议重申了中等宽松的货币政策之后，下行趋势的加速，在会议期间达到低于1.6％，这意味着市场预计中央银行将降低利率0.30至0.40个百分点。到2025年1月24日，它关闭了1.66％，比2024年12月6日（政治局会议的最后交易日）下降了0.30个百分点。在2024年底，20年和30年政府债券的收益率也下降到2％以下，分别关闭1.95％和1.89％，分别于2025年，从12月6日起，分别下降了24和27个基点。 2024。（请参阅图3）。

国库券收益率代表了无风险的利率，并且是其他金融资产的定价基准。 10年政府债券收益率的下降产生了降低国内债券市场利率的影响。例如，在2024年12月9日至2025年1月24日之间，中国开发银行债券和地方政府债券的收益分别下降了35和27个基点，以及5年AAA评级的商业银行普通的收益率债券和AAA评级的公司债券债券收益率分别下降了19个基点和17个基点（请参见图4）。

但是，国内股票和信贷市场中无风险利率的下降并不顺利。

从理论上讲，10年期债券收益率下降，这是无风险资产定价的基础，将有助于提高市场风险的胃口并提高股票估值，反之亦然。例如，在2022年，正是由于美联储的积极收紧，美国10年的债券收益率迅速上升，导致美国“双重杀死股票和债券”。但是，从2024年12月9日到2025年1月24日，中国10年的债券收益率下降，但上海综合指数，深圳组件指数，CSI 300和WIND均下降了4.4％，4.6％，3.5％和5.6％。这部分与10年政府债券的较低收益率有关，这反映了市场对未来宏观经济趋势和通货膨胀期望的全面判断。

财政收益也是确定银行贷款利率的基准。在2022年以市场为导向的存款利率改革之后，银行可以通过参考10年期债券收益债券所代表的债券市场利率和1年LPR代表的贷款市场利率来合理调整存款利率。但是，十年期债券收益率的单方面下降并未导致银行责任端成本进一步降低，从而限制了LPR的调整。自2022年第一季度以来，由于资产和负债的利率不对称下降的影响，银行的净利息利润率已缩小，并且将继续低于该银行第二季度的不良贷款比率。平衡银行业资产负债表的健康与实际经济融资成本下降之间的关系已成为当前中央银行货币政策的重要考虑因素。

有些人可能不在乎这一点，并认为净利息利润率的缩小甚至低于不良贷款的比率，这只会使银行赚钱更少。但是，这忽略了在信用渠道的利率传输中对银行中介机构积极激励措施的必要性。例如，城市商业银行和农村商业银行的净利息利润率和不良贷款比率的倒置发生在更早的范围内（请参见图5）。随着LPR的继续下降，这两种类型的银行的风险已经下降，相反，它们越来越多地分配高额贷款资产，例如政府债券。根据中国人民银行的统计数据，到2024年第三季度末，政府索赔的比例在中国小型银行的总资产中将占12.4％，从2021年底开始增加2.9个百分点，分别高于同一时期的大型和中国银行的1.4和1.3个百分点。百分比增加。这加剧了安全资产的短缺，并导致政府债券收益率下降。

2025年1月10日上午，中央银行宣布暂停公开市场购买政府债券的暂停。从那以后，货币市场利率迅速上升，流动性收紧了。从1月10日至24日，7天的银行间保证回购利率（R007）平均比7天存放机构承诺的回购利率（DR007）高出58个基点，远远超过了2024年初的期间2025年1月9日。每日平均水平15个基点反映了市场信用风险溢价的增加（请参见图6）。

尽管中央银行通过14天的反向回购和MLF运营提高了流动性，但中央银行于2024年9月底发布的预测将进一步将储备要求的比率进一步降低0.25至0.5个百分点没有实现。这可能是因为当前的货币市场波动仅是季节性的，而RRR削减是要深入释放中期和长期流动性，并且不适合“过度使用”。

（作者是BOC证券的全球首席经济学家）